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martedì 04 luglio 2006

Commissione nazionale per le Società e la Borsa INCONTRO ANNUALE CON IL MERCATO FINANZIARIO DISCORSO DEL PRESIDENTE LAMBERTO CARDIA MILANO, 3 LUGLIO 2006

Commissione nazionale per le Società e la Borsa INCONTRO ANNUALE CON IL MERCATO FINANZIARIO DISCORSO DEL PRESIDENTE LAMBERTO CARDIA MILANO, 3 LUGLIO 2006

Signor Presidente della Repubblica, Autorità, Signore e Signori, a nome della Consob desidero innanzitutto esprimere il più vivo ringraziamento al Presidente della Repubblica che con la Sua presenza onora e dà particolare prestigio a questo incontro, che oggi per la decima volta si ripete in Milano.

Loccasione è propizia per rinnovarLe, Signor Presidente, i più fervidi auguri di un settennato illuminato e denso di ogni successo.

La Commissione esprime il Suo più sentito ringraziamento anche ai Signori rappresentanti del Parlamento, del Governo, alle Autorità civili, militari, religiose e ai partecipanti tutti che con la loro presenza testimoniano vicinanza e attenzione alla vita e ai problemi del mercato, nonché a tutti coloro che a qualsiasi titolo in esso operano.

Sentimenti di gratitudine e di affetto ci legano al Ministro dellEconomia e delle Finanze, già Presidente della Consob, alla cui felice intuizione si deve liniziativa avviata nel 1997 di un “incontro” con il mercato nella piazza finanziaria milanese, che da allora è divenuto consuetudine annuale.

In questa occasione di confronto, che si aggiunge ai canali di dialogo istituzionale con il Parlamento e il Governo e di collaborazione con lAutorità Giudiziaria, la Consob sottopone alla valutazione del mercato le linee guida e i risultati dellattività svolta e dà conto del proprio operato, in continuità con la Relazione Annuale che invia al Parlamento attraverso il Ministro dellEconomia il 31 marzo di ogni anno.

La Commissione – che con lavvenuta designazione del quinto commissario si avvia a operare in composizione conforme a legge – ringrazia la Borsa Italiana per la rinnovata ospitalità offerta in una sede che è fonte di riferimento, anche simbolico, della storia e delle potenzialità di crescita delleconomia italiana.

Un ringraziamento infine va alla città di Milano e al suo Sindaco che hanno assicurato alla Consob con atto di concessione la prestigiosa sede del Palazzo Carmagnola in Via del Broletto.

Un anno di profondi cambiamenti tra riforme e vicende di mercato

Nel corso del 2005 e sino a oggi si sono manifestati eventi di portata eccezionale.

Vicende societarie particolarmente complesse e riforme legislative di notevole estensione e capacità innovativa hanno determinato un mutamento profondo degli assetti istituzionali del mercato. Si è innescato un processo di trasformazione, i cui effetti si dispiegheranno compiutamente negli anni a venire.

Cambiamenti sono intervenuti nella governance della Banca dItalia, mutata nella guida e in alcune regole e istituti.

Il mercato ha vissuto un periodo denso di operazioni di rilievo.

Alcuni dei maggiori gruppi industriali e finanziari sono stati interessati da iniziative o eventi che ne hanno trasformato la fisionomia societaria e le strategie industriali. Il gruppo Fiat si è riposizionato nel contesto competitivo internazionale e ha visto ridefiniti gli assetti proprietari. Telecom Italia ha proseguito la razionalizzazione della struttura di gruppo incorporando Tim. Enel ha concentrato le sue attività nel settore energetico, cedendo la società operante nella telefonia. Unicredit ha realizzato la prima grande aggregazione bancaria europea con uno dei principali gruppi dellEuropa centrale.

In tutti questi casi, la corretta informazione del mercato ha richiesto una costante attenzione e unattiva presenza da parte della Consob.

Non cè dubbio, però, che gli eventi societari di maggiore impatto sono legati alle scalate su Banca Antonveneta e su Nazionale del Lavoro e alla contesa che ne è scaturita tra soggetti europei e concorrenti italiani. Il sistema finanziario del nostro Paese, e con esso le Autorità di vigilanza, è stato sottoposto a un nuovo impegnativo test. Sono emerse violazioni delle regole del mercato e ipotesi di reato che hanno coinvolto anche amministratori e dirigenti di primissimo piano di importanti società quotate e che hanno alimentato valutazioni fortemente critiche anche in campo internazionale, già reso sensibile da vicende precedenti – tra esse in particolare quelle riguardanti Cirio e Parmalat – di cui ancora oggi molto si legge e molto si parla.

Fin dal primo momento la Consob, consapevole della propria indipendenza, ha esercitato i suoi poteri con neutralità e determinazione, ponendosi come unico obiettivo il rispetto delle regole da parte di tutti gli attori a prescindere dalla nazionalità dei contendenti.

Il risultato di questo sforzo è noto. Il 10 maggio 2005 la Commissione ha accertato un patto parasociale occulto tra Banca Popolare Italiana e altri soci, volto allesercizio di uninfluenza dominante su Antonveneta. È stato il primo segnale di reazione forte e tangibile nei confronti di unoperazione che presentava molteplici sintomi di irregolarità. Su quella base, è poi intervenuta lAutorità Giudiziaria che ha svolto ulteriori indagini. Dallaccertamento del patto occulto è derivato lobbligo per Banca Popolare Italiana di lanciare unopa totalitaria per contanti, che richiedeva un consistente impegno finanziario. Le irregolarità successivamente rilevate hanno portato la Consob a vietare lofferta e la Banca dItalia a giudicare loperazione incompatibile con criteri di sana e prudente gestione, come risulta anche dalle analisi degli uffici della vigilanza riportate nella Relazione annuale della stessa Banca dItalia.

Il 12 maggio, a distanza di due giorni dallavvenuto accertamento del patto occulto, è entrata in vigore la normativa di recepimento della direttiva sugli abusi di mercato (Legge 62/2005).

Con essa, è stata notevolmente potenziata la collaborazione reciproca tra la Consob e lAutorità Giudiziaria. Tale collaborazione, subito divenuta operativa, si è rivelata tanto impegnativa quanto proficua. Il 22 luglio 2005, infatti, la Commissione ha potuto accertare lesistenza di un patto occulto tra Magiste International e Banca Popolare Italiana, nonché acquisti di titoli Antonveneta effettuati dalla stessa banca per interposta persona. Le conseguenze sono state: ritocco verso lalto del prezzo dopa; sospensione e successiva dichiarazione di decadenza sia dellofferta volontaria originariamente lanciata da Banca Popolare Italiana sia di quella obbligatoria. La banca olandese Abn Amro, dopo una prima opa volontaria andata deserta, ha lanciato una seconda offerta a un prezzo più vantaggioso per gli azionisti, con la quale ha infine acquisito il controllo di Antonveneta.

Il rispetto delle regole è stato per la Consob il principio di riferimento anche nella scalata alla Bnl. Lofferta di acquisto lanciata dal Banco de Bilbao non ha avuto successo. Unipol aveva nel frattempo acquisito, insieme ad altri soggetti, una partecipazione idonea a far sorgere lobbligo di opa. Le indagini della Consob, condotte anche in collaborazione con Autorità estere, hanno richiesto tempi non brevi, per la molteplicità dei profili valutati, e hanno poi portato a qualificare come patto non dichiarato accordi sottoscritti fra la compagnia assicurativa e Deutsche Bank. Anche in questo caso leffetto è stato un rialzo del prezzo dofferta, che, seppur lieve, era dobbligo rilevare. Loperazione non ha poi visto la luce a causa dellautorizzazione non concessa da parte della Banca dItalia. È subentrata la banca francese BNP Paribas che, dopo aver rilevato le partecipazioni detenute da Unipol e dagli altri soggetti a essa legati, ha lanciato su Bnl unopa obbligatoria totalitaria, andata a buon fine.

La normativa vigente in materia di opa è stata messa a dura prova dalla concorrenza di norme e prassi di settore, che si è riflessa in una dilatazione dei tempi di definizione degli eventi.

Le vicende bancarie si sono in parte intrecciate con tensioni negli assetti proprietari di Rizzoli – Corriere della Sera.

Sono emerse violazioni degli obblighi informativi e ipotesi di reato per abusi di mercato. I risultati degli accertamenti della Consob sono stati trasmessi allAutorità Giudiziaria; le indagini sono tuttora in corso.

Incertezze si sono determinate anche per levoluzione degli assetti proprietari di Fiat, nei mesi precedenti la scadenza del prestito convertendo. A seguito dellandamento anomalo del titolo, la Consob è intervenuta chiedendo alle società coinvolte di fornire informazioni al mercato. Listruttoria sulla correttezza di tali informazioni si è conclusa corrispondendo alle richieste dellAutorità Giudiziaria con la segnalazione di fatti di possibile rilevanza penale. Liter amministrativo dei provvedimenti sanzionatori avviati dalla Consob è in corso.

Un impegno non meno rilevante è stato dedicato ad altre vicende di minori dimensioni, ma non per questo meno degne di attenzione per i profili di tutela degli investitori. Per brevità, basti citare la crisi di Finpart e le sue ripercussioni su Banca Popolare di Intra.

Lattività sanzionatoria relativa alle vicende Cirio, Parmalat, Repubblica argentina e Banca 121, che ha interessato centinaia di esponenti del sistema bancario, ha avuto un seguito impegnativo per gli uffici della Consob nelle sedi giudiziarie, a causa dellimpugnazione generalizzata dei provvedimenti. A oggi, tutti i ricorsi giunti alla decisione davanti alle Corti competenti sono stati rigettati; limpianto sanzionatorio ha trovato piena conferma.

A conclusione dellindagine sulle turbative che hanno interessato i mercati di titoli di Stato, dovute alloperatività anomala di una grande banca internazionale, è stata inviata una segnalazione allAutorità Giudiziaria. La vicenda ha interessato diversi Paesi europei, in alcuni dei quali ha trovato già esito.

Lo scandalo che ha coinvolto il mondo del calcio ha evidenziato gli aspetti critici della quotazione dei club calcistici. Le condizioni per la quotazione sono state create dalla volontà del Legislatore che ha consentito, nel 1996, la loro trasformazione in società per fini di lucro (Legge 586/96). I nodi strutturali che caratterizzano le società di calcio sono venuti al pettine: le specificità normative del settore – agevolazioni fiscali e inusuali deroghe ai principi contabili – non hanno favorito la convergenza verso gli standard informativi del mercato; non si è realizzata lannunciata evoluzione dellattività verso assetti idonei a ridurre la dipendenza dei redditi dallaleatorietà dei risultati sportivi.

Luscita dalla borsa di queste società richiede unofferta pubblica dacquisto totalitaria. Uneventuale previsione, per via legislativa, di modalità alternative dovrà tenere nel dovuto conto le esigenze di tutela degli azionisti di minoranza.

Da ultimo, la prospettata fusione della società Autostrade con la società spagnola Abertis ha creato tensioni sul mercato. La Consob, per quanto di sua competenza, ha provveduto ad acquisire le notizie necessarie, attraverso i responsabili delle società e degli enti interessati, con lobiettivo di rendere trasparenti gli effetti delloperazione sugli assetti proprietari di una società quotata italiana concessionaria di un pubblico servizio. Lattività di vigilanza continua.

Sul piano normativo e regolamentare il 2005 non è stato meno intenso. Con il recepimento della direttiva sugli abusi di mercato, la Consob è stata significativamente rafforzata nei poteri e nella possibilità di incrementare le risorse umane. Il Legislatore ha corretto alcuni punti di debolezza, a cominciare dalla irrisorietà delle sanzioni.

La Consob ha riorganizzato strutture e procedure per introdurre il principio della separazione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie in materia di provvedimenti sanzionatori. È stata firmata una Convenzione che disciplina i rapporti di collaborazione con la Guardia di Finanza. È stato avviato il non facile reclutamento di personale dotato di adeguata qualificazione, che porterà lorganico a superare le 600 unità.

Il 2005 è anche lanno di entrata in vigore dei nuovi principi contabili internazionali International Accounting Standards / International Financial Reporting Standards (Ias/Ifrs). La Consob ha accompagnato questa innovazione, fissandone regole attuative e calendario.

A fine anno il Parlamento ha approvato la riforma del risparmio (Legge 262/2005). La legge contiene innovazioni di rilievo, che la stessa Consob da tempo sollecitava, e punti critici, i più essenziali dei quali troveranno di seguito esposizione. La Consob sta lavorando per emanare i regolamenti di attuazione in ben 20 aree tematiche diverse entro gennaio 2007.

Tra le novità della legge cè la possibilità della quotazione per le società di gestione del mercato. La Consob ha sempre visto con favore questa ipotesi, a condizione che il Parlamento apportasse le opportune modifiche legislative. Oggi quella condizione si è verificata.

Di recente si sono profilati nuovi scenari di aggregazione internazionale delle borse. La Consob, che segue con la dovuta attenzione tale evoluzione, ha anche promosso tempestive consultazioni con il Governo e la Banca dItalia. Nel rispetto delle diverse competenze, dovranno essere approfonditi i problemi legati alle alternative esistenti, in un quadro che tenga presente tutti gli interessi coinvolti e non solo quelli di esclusiva valenza finanziaria.

Per la Consob si pone in ogni caso la questione, del tutto nuova, della vigilanza su un mercato regolamentato i cui assetti e strutture superano lambito nazionale, con il coinvolgimento di Autorità e normative di diversi Paesi.

Il mondo delle imprese manifesta un ritrovato interesse per la borsa. Negli ultimi 18 mesi si sono quotate 31 nuove società. Nella maggior parte dei casi si tratta di realtà economiche di medie dimensioni operanti nel settore industriale che non appartengono a gruppi già quotati. Sono segnali di una crescita e di un riequilibrio della composizione del listino italiano, finora troppo dipendente dalle grandi imprese operanti nei settori finanziari e delle pubbliche utilità.

Questa tendenza va considerata positivamente. È auspicabile che si consolidi. Ma è anche auspicabile che la scelta della quotazione non abbia carattere episodico, avulso da un percorso di crescita dellazienda, né tanto meno finalizzata a far fronte a squilibri di bilancio. È un buon segnale il ritorno in borsa di Parmalat in condizioni di ritrovata solidità industriale.

Può ostacolare la positiva evoluzione in atto laccresciuta volatilità dei corsi azionari degli ultimi due mesi, che ha interrotto landamento favorevole degli ultimi tre anni. Non emerge ancora con chiarezza lintensità con cui alcune tensioni del quadro macroeconomico potranno riflettersi sul mercato, in presenza di buone prospettive di crescita e redditività delle principali economie.

Lo sviluppo del mercato obbligazionario resta limitato dalla scarsa propensione delle imprese non finanziarie a ricorrere al mercato dei capitali. Nel confronto internazionale, le emissioni lorde effettuate dai gruppi italiani risultano nettamente inferiori a quelle effettuate dalle imprese dei principali paesi europei. Sulle prospettive di evoluzione pesano le esperienze negative che hanno colpito i risparmiatori italiani negli ultimi anni. Le aspettative di rialzo dei tassi di interesse rischiano oggi di penalizzare soprattutto gli emittenti di minori dimensioni e con più elevati profili di rischio.

Levoluzione del quadro normativo: la riforma del risparmio

Fiducia e regole certe ed equilibrate sono alla base della credibilità e delle prospettive di sviluppo della piazza finanziaria italiana.

La ricerca di equilibrio tra un elevato livello di tutela e un sistema di regole sostenibile per gli operatori trova delicata occasione di applicazione nel nuovo quadro normativo delineato dalla riforma del risparmio.

A oltre due anni dallo scandalo Parmalat, lapprovazione della riforma del risparmio ha rappresentato un segnale importante, da troppo tempo atteso, della volontà di intervenire in profondità sui problemi emersi.

Sono stati rafforzati i sistemi di controllo interno delle imprese e la trasparenza contabile. È stato valorizzato il ruolo delle minoranze azionarie. Sono state introdotte misure di prevenzione dei conflitti di interesse nella revisione contabile. È stata prevista maggiore trasparenza delle società estere appartenenti a gruppi quotati e situate nei cosiddetti “paradisi legali”.

La tutela degli investitori beneficia di nuove regole sui conflitti di interesse, sulla condotta degli intermediari e sulla trasparenza delle sollecitazioni e della loro estensione ai prodotti finanziari emessi da banche e assicurazioni.

È stato reso più efficace il sistema sanzionatorio, il cui potere dissuasivo risulta potenziato nellentità delle sanzioni e nelle procedure di irrogazione. A esso sono state affiancate procedure di conciliazione e arbitrato, affidate alla Consob.

La riforma incide sullassetto istituzionale delle Autorità di controllo e sullarticolazione delle rispettive funzioni.

Non sempre risulta assicurata la necessaria coerenza e omogeneità del disegno riformatore, anche a causa del mancato coordinamento con altri interventi legislativi recenti, e segnatamente con il Codice Unico sulle assicurazioni e con quello sulla previdenza complementare. In proposito appare prioritario nellinteresse del mercato definire, attraverso strumenti istituzionali appropriati, la ripartizione delle competenze tra Autorità in materia di documentazione dofferta relativa ai fondi pensione aperti.

Il perseguimento del modello di vigilanza per finalità, pur rafforzato dalla riforma del risparmio, continua a presentare margini di incompiutezza e rischi di sovrapposizioni.

In aree di crescente importanza per lallocazione del risparmio, quali lofferta di prodotti e servizi assicurativi e la gestione di patrimoni, la vigilanza su profili di trasparenza e correttezza resta affidata a organismi cui dovrebbe far capo esclusivamente la tutela della stabilità dei soggetti.

La permanenza di ordinamenti settoriali diversi nella vigilanza di intermediari polifunzionali può determinare un trattamento differenziato di prodotti e servizi sostanzialmente analoghi, riducendo lefficacia delle norme di tutela e gravando gli operatori di costi non giustificati.

Lintenzione espressa dal Governo di procedere alla razionalizzazione delle funzioni delle Autorità indipendenti va nella direzione di superare questi elementi di disarmonia.

Lorganizzazione del sistema dei controlli per finalità consente lapporto di competenze specifiche e complementari a maggior tutela dei risparmiatori. Richiede però coordinamento e attiva cooperazione tra le Autorità.

La legge sul risparmio rimette allautonomia delle Autorità la definizione delle modalità di coordinamento e menziona solo in via esemplificativa i protocolli dintesa e listituzione di comitati di coordinamento.

La Consob ha sempre fornito e intende continuare a offrire e richiedere la massima collaborazione a tutte le Autorità oggi attive nella vigilanza sul mercato finanziario. Loperare insieme può essere favorito da forme di coordinamento snelle, dove condividere esperienze e competenze e definire, nel rispetto dellautonomia di ciascuna, linee di indirizzo comuni per una più incisiva azione di regolamentazione e di vigilanza.

Strumenti di maggiore formalità potrebbero invece mantenersi laddove la collaborazione fra le Autorità richieda la definizione di modalità procedurali e di adempimenti specifici. Un buon esempio sono le iniziative, in via di conclusione, per adottare, in attuazione della legge sul risparmio, un protocollo di intesa tra Consob e Banca dItalia in materia di approvazione dei prospetti di emissione delle obbligazioni bancarie. Prossima a conclusione è anche la definizione degli aspetti tecnici e informatici necessari per consentire alla Consob laccesso diretto ai dati della Centrale dei rischi gestita dalla Banca dItalia.

La riforma del risparmio appare risentire di un approccio prevalentemente “sintomatico”.

Alcune scelte normative non sono del tutto coerenti con i più recenti orientamenti comunitari. Ad esempio, in materia di conflitti di interesse nella gestione e nella prestazione dei servizi di investimento, vengono fissati limiti di investimento rigidi non contemplati dalle regole europee.

Alcune nuove previsioni potrebbero indirettamente compromettere lefficacia della vigilanza. Lutilizzo del voto a scrutinio segreto per le elezioni alle cariche sociali nelle società quotate rende certamente non facile il controllo sulla trasparenza delle partecipazioni e sullesistenza di coalizioni. La carenza di legittimazione allesercizio del voto, ai fini dellimpugnativa delle delibere assembleari, potrebbe diventare di difficile accertamento.

In alcuni casi le norme raggiungono un eccessivo livello di dettaglio, imponendo oneri operativi elevati, peraltro di ridotta utilità concreta per gli obiettivi della vigilanza. Si pensi, ad esempio, allattribuzione alla Consob del compito di verificare tutte le delibere assembleari di conferimento e revoca degli incarichi alle società di revisione.

Su altri aspetti, non è stata colta loccasione per procedere a perfezionamenti che renderebbero più efficiente lattività di vigilanza e sanzionatoria. Lattribuzione della responsabilità amministrativa alle persone giuridiche potrebbe, ad esempio, contribuire alla semplificazione e accelerazione dei procedimenti.

È auspicabile anche un maggiore coordinamento tra la riforma del risparmio e la disciplina sugli abusi di mercato. La sovrapposizione delle misure di inasprimento dellentità delle sanzioni pecuniarie, che portano gli importi minimi a livelli molto elevati, riduce la flessibilità del sistema. Ambiguità si presentano anche nellindividuazione delle sedi competenti per limpugnazione dei provvedimenti.

Condizioni di certezza del sistema delle regole, cui la Consob concorre con unimponente attività regolamentare, rendono necessario un tempestivo e stabile intervento correttivo. La Consob ha più volte segnalato tale esigenza. Il processo è stato di recente avviato nelle competenti sedi di Governo.

Il processo di integrazione finanziaria in Europa e il coordinamento internazionale

Il mercato unico dei servizi finanziari è lambizioso obiettivo che i Paesi dellUnione si sono dati per sostenere e stimolare la crescita. Il Piano dAzione Europeo per i Servizi Finanziari ha realizzato unintensa armonizzazione delle norme.

Il controllo della Commissione Europea sul recepimento delle norme negli ordinamenti nazionali è già in atto e prevede una verifica approfondita e puntuale delle misure di attuazione.

Al processo di adeguamento ai principi fissati a livello europeo debbono concorrere, ognuno nellambito delle proprie responsabilità, gli organi politici, le Autorità di vigilanza, gli operatori e i risparmiatori, privilegiando una comune visione strategica delle prospettive di sviluppo del nostro sistema finanziario e di adeguata protezione del risparmio investito.

Ritardi nel recepimento delle direttive di settore si riflettono negativamente sullindustria dei servizi finanziari, creando incertezze normative e alterando le condizioni concorrenziali.

La scadenza dei termini per il recepimento della direttiva in materia di prospetti informativi (Direttiva 2003/71/CE) ha richiesto un intervento di supplenza da parte della Consob che, attraverso la modifica del proprio regolamento, ha consentito loperatività del passaporto europeo per gli emittenti, pur in carenza di modifiche alla normativa primaria, delle quali si auspica una rapida adozione.

Margini di discrezionalità di particolare ampiezza caratterizzano il processo di recepimento della direttiva sulle offerte pubbliche dacquisto (Direttiva 2004/25/CE), i cui termini sono recentemente scaduti5. Compromessi di natura politica in sede europea hanno determinato un basso livello di armonizzazione su aspetti di primaria importanza della disciplina.

Il Legislatore italiano nellesercitare le opzioni consentite dalla direttiva dovrà tenere conto di diverse, a volte contrapposte, esigenze.

La disciplina attuale, fortemente orientata alla tutela degli investitori e della contendibilità delle società quotate, ha contribuito a rendere il mercato italiano più dinamico e aperto ai cambiamenti del controllo.

In una positiva linea di continuità si porrebbe la scelta di mantenere sia lobbligatorietà dellapprovazione assembleare per ladozione di strumenti di difesa, sia la possibilità di recesso ad nutum dai patti parasociali in caso di opa.

Leventuale introduzione, consentita dalla direttiva, del principio di reciprocità in materia di misure difensive rifletterebbe le disomogeneità normative che si vanno affermando in ambito continentale, ma potrebbe determinare una riduzione della tutela degli interessi degli azionisti di minoranza, ai cui fini non assume rilevanza il grado di apertura alla contendibilità del soggetto offerente.

Elementi di frammentazione nel mercato europeo del controllo societario derivano anche dalla presenza di specifiche procedure autorizzatorie per le acquisizioni di società soggette a controlli di vigilanza prudenziale.

Appaiono condivisibili le iniziative intraprese dalle istituzioni comunitarie, volte a restringere gli spazi di discrezionalità nellesercizio dei poteri autorizzatori e a ridurre la conseguente incertezza sullesito delle operazioni. Va nella stessa direzione lannuncio dato dal Governatore della Banca dItalia di abolire lobbligo di comunicare allorgano di vigilanza il progetto di acquisizione di una partecipazione di controllo in una banca, ancor prima che esso venga proposto al consiglio di amministrazione.

Il recepimento della direttiva sulle opa può essere anche loccasione per introdurre nellordinamento italiano forme di coordinamento normativo e procedurale che favoriscano la sincronia e la tempestività dei provvedimenti delle diverse Autorità coinvolte.

Prossimi sono i termini di recepimento delle direttive sulla trasparenza degli emittenti (Direttiva Transparency 2004/109/CE) e sui mercati di strumenti finanziari (Direttiva MiFID 2004/39/CE). Le direttive introducono rilevanti modifiche, soprattutto nella disciplina di intermediari e mercati, rendendo di particolare importanza lobiettivo di accompagnare larmonizzazione delle norme con uno sforzo di convergenza degli standard di vigilanza.

In unottica di protezione degli investitori, è doveroso assicurare che le norme siano attuate con eguale intensità e secondo analoghe modalità.

È auspicabile che le Autorità di vigilanza, attraverso il Committee of European Securities Regulators (Cesr), assicurino la massima omogeneità delle prassi operative, impegnandosi al rispetto delle linee-guida elaborate in tale sede.

Le esigenze di coordinamento della vigilanza e di rafforzamento della cooperazione trascendono lambito europeo. La cooperazione internazionale è stata determinante per le indagini svolte dalla Consob sulle più rilevanti vicende di questi ultimi anni, nonostante non lievi difficoltà iniziali.

Particolarmente significativa, a questo riguardo, è lattività della International Organization of Securities Commissions (Iosco) cui la Consob partecipa attivamente.

Nel giugno scorso, la Consob è stata nuovamente eletta tra i componenti del Comitato Esecutivo dellOrganizzazione e ha assunto la presidenza della Implementation Task Force, gruppo di lavoro permanente incaricato di definire i criteri di verifica dellattuazione dei principi Iosco.

Il Fondo Monetario Internazionale, utilizzando proprio i criteri elaborati dalla Iosco, ha valutato recentemente il sistema italiano, esprimendo apprezzamento per la sua piena rispondenza agli standard internazionali di regolamentazione e vigilanza.

Lintermediazione del risparmio e la struttura dei mercati

Il settore dellintermediazione mobiliare in Italia è condizionato dallassetto dellindustria bancaria. La prestazione dei servizi di investimento rimane incardinata nel modello della banca universale.

Il profilo dimensionale continua a essere elemento di strutturale debolezza del sistema bancario italiano. La dimensione media dei principali gruppi è largamente inferiore a quella dei concorrenti europei.

Strategie limitate alla dimensione nazionale, incentrate sulla distribuzione e sullattività tradizionale di intermediazione creditizia, non appaiono in linea con quelle dei grandi gruppi bancari europei, orientati verso lo sviluppo dei servizi alle imprese, delle attività di consulenza e di gestione del risparmio.

Il progressivo consolidamento dellindustria della intermediazione finanziaria risponde allopportunità di estendere il campo di attività a nuove aree geografiche e a servizi e prodotti innovativi, che richiedono elevati investimenti in capitale fisso e umano. Il quadro normativo europeo, con forti elementi di deregolamentazione, rafforza la tendenza in atto.

Gli assetti attuali dellindustria italiana dellintermediazione stanno condizionando lo sviluppo del settore del risparmio gestito, settore importante per le opportunità di investimento dei risparmiatori e per leconomia del Paese. In Italia il peso del risparmio gestito sulle attività finanziarie delle famiglie è inferiore a quello degli altri principali paesi industrializzati.

Inizialmente, lintegrazione verticale fra produzione e distribuzione aveva consentito allindustria italiana del risparmio gestito di crescere a ritmi elevati, anche grazie alla favorevole congiuntura della seconda metà degli anni novanta. Successivamente, è intervenuta una lunga fase recessiva. Alcuni importanti operatori sono giunti a spostare allestero fasi rilevanti dellattività di gestione.

Lappartenenza delle società italiane di gestione del risparmio a gruppi bancari ne condiziona le scelte organizzative, produttive e commerciali, legandole a logiche di gruppo.

Nelle strategie dei gruppi bancari italiani appaiono poco valorizzati gli incentivi a promuovere lofferta di prodotti del risparmio gestito, privilegiando al contrario prodotti di investimento diretto del risparmio.

Lutilizzo prevalente di reti di distribuzione del gruppo riduce inoltre la concorrenzialità, influendo negativamente sulla capacità di crescita dimensionale e di innovazione finanziaria dei gestori.

Lindipendenza operativa delle società di gestione diventa oggi requisito per la competitività.

La razionalizzazione degli aspetti normativi e fiscali potrebbe contribuire ad aumentare lefficienza e la competitività del settore.

Importanza strategica per lo sviluppo della piazza finanziaria italiana assume la proiezione internazionale delle strutture del mercato, sia per le attività di negoziazione che per quelle di compensazione e regolamento.

In Europa, nonostante la crescente armonizzazione della disciplina sui mercati mobiliari e la progressiva integrazione dei flussi finanziari, le strutture di mercato sono rimaste frammentate e operanti prevalentemente su scala domestica.

Lassetto attuale determina un elevato costo delle negoziazioni transfrontaliere, sul quale incide in misura preponderante la fase del regolamento. Questo fenomeno ostacola unefficiente diversificazione internazionale dei portafogli e limita la fruizione dei benefici derivanti dallintroduzione delleuro.

Nonostante levoluzione normativa favorisca la concorrenza, le società che gestiscono le strutture di mercato operano tendenzialmente in regime di monopolio naturale, con la conseguente spontanea tendenza alla concentrazione degli scambi, già manifestatasi a livello nazionale.

Il quadro sta però cambiando velocemente. Si assiste a numerosi tentativi di alleanze, integrazioni e accordi. I processi sembrano più rapidi per le piattaforme di negoziazione, per le quali il modello federativo a livello europeo appare dotato di maggiori possibilità e capacità di aggregazione.

Alla luce del processo dintegrazione, vanno sostenuti i passi verso ladozione di tale modello, che si inserisce in un sistema di regole e di vigilanza già ampiamente omogeneo.

Gli accordi fra borse, se non accompagnati da una parallela integrazione delle strutture di compensazione e regolamento, non generano tuttavia benefici sostanziali sotto il profilo dei costi complessivamente sopportati dagli investitori finali, né sembrano sufficienti ad assecondare pienamente le esigenze di un mercato unico europeo.

Le Autorità di vigilanza non possono essere indifferenti allevoluzione del settore: lofferta di servizi efficienti a prezzi competitivi è presupposto per la liquidità e lintegrità dei mercati, oltre che per ridurre al minimo i rischi di contagio e di instabilità sistemica.

La realizzazione di iniziative cooperative da parte delle forze di mercato può essere favorita da una maggiore armonizzazione delle condizioni e delle regole a livello europeo e da un rinnovato sforzo di coordinamento tra le Autorità di vigilanza.

Con le prospettive di integrazione delle strutture di mercato si intrecciano ipotesi di quotazione delle stesse società di gestione. La quotazione può e deve rappresentare unoccasione per migliorare la struttura di governance, allineandola alle migliori pratiche delle società quotate. Appare comunque opportuno che la quotazione si realizzi assicurando adeguati presidi a tutela dellinteresse generale e nellambito di un progetto che privilegi scelte strategiche di mediolungo periodo.

La trasparenza proprietaria e il governo societario La trasparenza proprietaria è determinante per garantire una piena ed efficace informazione al mercato, in particolare in presenza di modelli di controllo fondati su coalizioni o su singole partecipazioni non maggioritarie.

La vigilanza della Consob sul rispetto della disciplina della trasparenza proprietaria ha svolto una funzione rilevante nelle vicende legate a mutamenti degli assetti di controllo. Gli accertamenti, concentrati sulla esistenza e sullevoluzione di patti parasociali, hanno richiesto un uso intenso dei poteri di indagine. Si è fatto ricorso a ispezioni, audizioni personali, richiesta di dati e informazioni e si è attivata la cooperazione con Autorità di controllo estere, dimostratasi nel corso del tempo sempre più proficua.

Lesigenza di ridurre lincertezza del mercato ha inoltre portato la Consob a effettuare numerose richieste di diffusione di notizie al pubblico sin dalle prime evidenze di anomalie sul mercato.

Altro fattore critico, emerso con particolare vigore nelle recenti vicende, è rappresentato dalle carenze mostrate, ancora una volta, dai sistemi di governo societario nel prevenire e nel rilevare tempestivamente comportamenti contrari allinteresse sociale.

Lesigenza di rafforzare gli strumenti di controllo endosocietari assume sempre più rilevanza nel contesto attuale degli assetti proprietari.

Si evidenziano segnali di una sensibile evoluzione, ancorché non univoca e omogenea, nella direzione degli assetti prevalenti nei Paesi dellEuropa continentale. La concentrazione proprietaria, ancora elevata nel confronto internazionale, si sta riducendo. Gli assetti di controllo tendono ad assumere caratteristiche coalizionali. Il ruolo dei gruppi piramidali tende a ridursi. Pur in assenza di uno sviluppo significativo degli investitori istituzionali italiani, è notevolmente cresciuta la presenza di investitori internazionali, che mostrano una più spiccata propensione allattivismo nella vita societaria. Cresce il grado di integrazione proprietaria tra banche e imprese non finanziarie, il cui valore si è quasi triplicato dal 1998 al 2005.

Alcune peculiarità, derivanti anche da esigenze storicamente fondate di tutela di un sistema in profonda evoluzione, sollevano problemi specifici e possono rappresentare un freno allintegrazione internazionale delle società italiane. Tra esse si segnalano: la perdurante rilevanza di azionisti pubblici negli assetti proprietari; la presenza di limiti alla contendibilità del controllo derivanti da previsioni legislative; la natura dellintegrazione proprietaria tra banca e industria che, a differenza degli altri Paesi europei, vede una netta prevalenza della partecipazione di società non finanziarie nel capitale delle banche.

Anche di tali peculiarità occorre tener conto nella configurazione delle regole e nella effettiva applicazione dei principi di governo societario, in unottica di rafforzamento delle funzioni di controllo e di valorizzazione del ruolo degli azionisti di minoranza.

Un contributo significativo al miglioramento della dialettica societaria è atteso dalla presenza, imposta dalla riforma del risparmio negli organi di amministrazione e controllo, di membri eletti dalle minoranze. Spontaneamente, negli ampi spazi di autonomia statutaria in precedenza disponibili, il mercato aveva solo parzialmente intrapreso questa direzione.

Ladozione della procedura del “voto di lista” favorisce una composizione degli organi sociali che riflette la diffusa presenza nelle società quotate italiane di azionisti di minoranza detentori di partecipazioni rilevanti. Condizione perché questa misura sia efficace è che sia assicurata leffettiva indipendenza delle diverse liste di candidati, che non devono essere espressione degli stessi gruppi di interesse.

Un concreto impegno è richiesto agli investitori istituzionali italiani nellesercitare unattiva partecipazione, superando la tradizionale apatia, confermata da modesti tassi di partecipazione alle assemblee societarie.

La recente revisione del codice di autodisciplina delle società quotate, effettuata dal Comitato per la corporate governance costituito presso Borsa Italiana, ha reso i principi coerenti con le linee evolutive dell’ordinamento nazionale, comunitario e internazionale.

La qualità di un codice di autodisciplina dipende però, oltre che dalla validità dei principi, dalla capacità di esercitare una effettiva funzione deterrente nei confronti di comportamenti opportunistici.

La difficoltà emersa, non solo in Italia, nellassicurare una efficace sorveglianza sulladesione sostanziale ai principi-guida ha indotto il Legislatore italiano a introdurre un controllo di natura pubblica, affidato alla Consob, che integra lautoregolamentazione degli emittenti.

È compito della Consob verificare la qualità delle informazioni fornite dalle società, incoraggiando la più ampia partecipazione degli operatori alladozione e allevoluzione di principi di buon governo societario.

Nelle società quotate, una maggiore responsabilità è attribuita agli organi di controllo interno, che dispongono dei poteri necessari e sono tenuti a dotarsi degli strumenti atti a svolgere i compiti loro attribuiti. Per essi, in caso di inadempienza, sono previste specifiche sanzioni.

Le nuove frontiere della vigilanza I compiti istituzionali della Consob di regolamentazione e vigilanza risultano notevolmente ampliati nel nuovo quadro normativo, con riguardo sia alla natura dei fenomeni sia alla profondità dei controlli. Ciò coerentemente con levoluzione del mercato che determina esigenze nuove e aumenta la complessità di quelle esistenti.

I metodi di vigilanza dovranno necessariamente evolversi verso sistemi che consentano di rilevare tempestivamente aree, fenomeni e soggetti a maggior rischio, sui quali concentrare risorse e attività.

Nellarea dellintermediazione mobiliare, oltre allestensione della disciplina di correttezza e trasparenza allofferta di prodotti a contenuto finanziario emessi da banche e assicurazioni, introdotta dalla riforma del risparmio, sarà di grande impatto lentrata in vigore della direttiva sui mercati di strumenti finanziari (Direttiva MiFID).

Le regole di condotta degli intermediari risulteranno più articolate in funzione del tipo di servizio richiesto, fino a raggiungere livelli minimi nel caso di prestazione del servizio di mera esecuzione di ordini dei clienti.

Si realizzerà, inoltre, la possibilità di eseguire gli ordini su una pluralità di piattaforme e con diverse modalità, inclusa la negoziazione diretta, in maniera sistematica, da parte dellintermediario a valere sul proprio portafoglio (cosiddetta internalizzazione).

Queste nuove condizioni ridurranno, in alcuni casi, la verifica di adeguatezza delle operazioni per i clienti e cambieranno i presupposti per vigilare sul rispetto del principio della “migliore esecuzione” (best execution).

La vigilanza della Consob dovrà quindi tenere conto, nella selezione degli interventi, dei rischi indotti da queste trasformazioni.

Sarà valutata la capacità degli intermediari di adeguarsi sotto il profilo organizzativo e patrimoniale alle nuove condizioni e di far fronte ai possibili maggiori costi che ne deriveranno. Gli intermediari che sapranno offrire servizi qualificati, anche attraverso forme di consulenza e informazione ai clienti, e ridurre le commissioni per le attività a basso valore aggiunto potranno cogliere lopportunità di permanere su un mercato europeo in condizioni competitive.

Unarea di potenziale sviluppo per gli intermediari italiani riguarda il risparmio gestito, che può beneficiare ancora di ampi margini di crescita. In tale settore, obiettivo della vigilanza continuerà a essere la verifica dei comportamenti in potenziale conflitto di interesse, dovuti allappartenenza di gran parte delle società di gestione del risparmio a gruppi bancari polifunzionali. Una maggiore indipendenza nelle strategie produttive e commerciali e nei meccanismi di remunerazione delle reti distributive è presupposto per evitare comportamenti distorsivi nei confronti degli investitori.

La direttiva MiFID, inducendo la progressiva frammentazione degli scambi di titoli quotati su diverse strutture e piattaforme di negoziazione, comporta maggiore ampiezza e complessità della vigilanza sullintegrità dei mercati.

Le Autorità europee sono impegnate nella costruzione di nuovi sistemi informativi, capaci di gestire insiemi di dati e informazioni provenienti da una pluralità di fonti. Le segnalazioni degli intermediari di “operazioni sospette” costituiscono fonte rilevante per lattivazione di adeguati sistemi di allerta su eventuali anomalie di mercato.

Nuove specifiche esigenze di trasparenza si pongono per la vigilanza sui sistemi di scambi organizzati, nei quali vengono trattati volumi significativi di titoli, quasi esclusivamente diversi dalle azioni:

nel solo 2005, sono stati effettuati su tali sistemi quasi 4 milioni di contratti, riferiti a circa 24.000 titoli diversi. La parte preponderante degli scambi, circa il 70 per cento, è riferita a obbligazioni bancarie, che presentano in molti casi rendimenti legati a parametri di mercato o a complessi meccanismi di calcolo; una quota non marginale, circa il 13 per cento, si riferisce a obbligazioni di emittenti non bancari, il cui peso si è però ridotto considerevolmente negli ultimi 2 anni, dopo gli scandali societari. Con il recepimento della direttiva MiFID, la disciplina degli scambi organizzati sarà soggetta a rilevanti innovazioni. I soggetti autorizzati a gestire sistemi di scambio multilaterali o a operare come internalizzatori potranno estendere la loro attività allintera gamma degli strumenti finanziari.

Le vicende societarie degli ultimi anni hanno spinto le Autorità di vigilanza a rafforzare gli strumenti volti alla individuazione tempestiva dei sintomi di crisi. Ciò consente di intervenire per migliorare la trasparenza informativa e, con essa, la consapevolezza del mercato sullemergere e sullevolversi di potenziali difficoltà.

Lanalisi dei principali fattori di rischio può indirizzare lattività di vigilanza verso emittenti e fenomeni che richiedono approfondimenti o interventi diretti. Nuovi sistemi di analisi economico-finanziaria di indicatori riferiti a singoli emittenti o settori possono essere di supporto a questa finalità. È importante che lAutorità e i soggetti vigilati dialoghino con spirito collaborativo per rendere massimi i benefici per la vigilanza, ferma restando lesigenza di non gravare il mercato di ingiustificati oneri aggiuntivi.

Continueranno a essere assoggettati a obblighi di informazione mensile gli emittenti – attualmente 18 – che presentano conclamati elementi di rischio per la continuità aziendale, affinché il mercato possa seguire levoluzione delle situazioni societarie più delicate.

Nella vigilanza, che avrà natura periodica, sullindipendenza e idoneità tecnica delle società di revisione saranno adottati criteri di significatività e rischiosità, tra i quali le caratteristiche del “portafoglio clienti” e gli assetti organizzativi.

La Consob, infine, dovrà verificare i requisiti di onorabilità e professionalità degli organi di controllo societario. Più in generale, deve essere favorita una maggiore trasparenza e assunzione di responsabilità da parte dei componenti di tali organi. Può contribuire positivamente la definizione, in collaborazione con le associazioni di categoria, di linee-guida di comportamento.

Lampliamento delle funzioni di vigilanza indotte dalle riforme legislative è stato accompagnato da norme che accrescono il concorso dei soggetti vigilati al finanziamento delle attività della Consob, sulla base di contributi determinati in funzione dei costi della vigilanza su ciascuna categoria di soggetti. La coerenza del sistema di finanziamento implica la permanenza di una quota a carico del Bilancio dello Stato correlata alla rilevanza delle funzioni pubbliche affidate allIstituto, la cui utilità si riflette sullintera collettività.

La Commissione ha di recente definito un progetto di riassetto organizzativo, funzionale alla realizzazione delle nuove strategie di vigilanza e al più efficace utilizzo delle risorse umane. Il progetto, sottoposto alle Organizzazioni Sindacali per avviare un confronto aperto e costruttivo, prevede uno sviluppo equilibrato delle attività nelle due sedi di Roma e Milano, secondo un modello di presenza e vicinanza al mondo istituzionale e al mercato, la cui validità si è confermata nel tempo.

Le linee-guida del progetto sono coerenti con lobiettivo di rafforzare la capacità di rilevare con tempestività aree e fenomeni a maggiore rischio per la tutela degli investitori. Sono previste nuove specifiche funzioni dedicate ai rapporti con i consumatori e allanalisi di impatto economico della regolamentazione.

È in fase di attuazione il piano di potenziamento dellorganico.

Nei primi mesi del prossimo anno verranno completate le procedure di reclutamento di non meno di 100 nuove risorse, la maggior parte delle quali prenderanno servizio entro lanno. Fattore-chiave, e di non facile realizzazione, è la ricerca di elevati livelli di qualità professionale, da integrare con quelli già esistenti in Consob, necessaria anche a fronteggiare la frequente fuoriuscita di personale (circa 15 unità negli ultimi 18 mesi) del quale il mercato, da tempo e sempre più, apprezza gli alti profili professionali. Mantenere e migliorare competenza e professionalità delle risorse è determinante per fronteggiare fenomeni complessi e in continua trasformazione. Investimenti nel capitale umano sono realizzati, e saranno incrementati, attraverso attività di formazione idonee a valorizzare le capacità e le potenzialità del personale. Il confronto e la collaborazione con le Organizzazioni Sindacali, in atto e ancor più da sviluppare, potrà dare proficui risultati.

La collaborazione con lAutorità Giudiziaria

Lattività di indagine e quella sanzionatoria poste in essere dalla Consob nel corso dellultimo anno sono state particolarmente incisive e hanno visto una intensa collaborazione con lAutorità Giudiziaria.

Tale collaborazione da tempo esistente, pur se entro più limitati orizzonti, è stata espressamente rafforzata dal Legislatore. La nuova disciplina prevede che il pubblico ministero, quando ha notizia di reati di abuso di informazioni privilegiate o di manipolazioni del mercato, informi senza ritardo il Presidente della Consob; e che questi, al più tardi al termine dellaccertamento di fatti relativi a ipotesi di abuso, trasmetta al pubblico ministero una relazione motivata, in presenza di elementi che facciano presumere lesistenza di un reato. In tale ambito, la normativa introduce una previsione di reciproca collaborazione tra la Consob e lAutorità Giudiziaria, anche mediante scambio di informazioni, allo scopo di agevolare laccertamento di abusi di mercato, pur quando non costituiscano reato.

Il rafforzamento della collaborazione ha consentito un salto di qualità nel contrasto delle violazioni della normativa di settore. In particolare, lo scambio di informazioni tra Consob e Autorità Giudiziaria e la condivisione delle esperienze maturate negli specifici ambiti di competenza sono risultate elementi-chiave per lo svolgimento di indagini delicate e complesse, quali quelle che hanno riguardato le più note vicende emerse con virulenza nello scorso anno.

La complessità e la gravità degli illeciti riscontrati hanno richiesto alla struttura della Consob uno sforzo particolarmente intenso, considerata anche lesiguità delle risorse disponibili e la dilatazione dei compiti attribuiti allIstituto.

La Consob ha comunque mobilitato e moltiplicato le proprie energie, per agevolare la Magistratura nel suo impegno di garanzia dei valori fondamentali, che lesperienza ha dimostrato a quale rischio di compromissione potessero giungere.

AllAutorità Giudiziaria sono stati forniti dati, notizie e informazioni relativamente a oltre 100 casi, alcuni dei quali riguardanti indagini già in corso. Dirigenti e lo stesso Presidente della Consob sono stati chiamati, in alcune circostanze, anche a prestare testimonianza.

A sua volta, la Consob ha ricevuto atti e notizie che le hanno consentito il più idoneo svolgimento delle attività di contrasto rientranti nelle sue competenze.

Negli ultimi 18 mesi la Consob si è costituita parte civile in 14 giudizi penali riguardanti ipotesi di insider trading, aggiotaggio e ostacolo alle funzioni di vigilanza. Parallelamente, è cresciuto il contenzioso che ha interessato lIstituto, originato sia da richieste di risarcimento connesse a vicende che hanno comportato rilevanti perdite per i risparmiatori, sia da contestazioni di sanzioni amministrative comminate nellambito dellattività di vigilanza.

Di rilievo sono le 27 sentenze rese dai Tribunali Civili che, nel definire giudizi intentati contro la Consob per asserita omessa vigilanza, hanno respinto tutte le domande formulate nei confronti dellIstituto.

Merita ancora ricordare come, in tutti i giudizi che hanno coinvolto la Consob a seguito dellirrogazione di sanzioni amministrative nei confronti di intermediari per irregolarità nello svolgimento dellattività di negoziazione (come nei casi “Cirio” e “Argentina”), lesito dei procedimenti di impugnazione sin qui conclusi (10 su 11 complessivamente pendenti) abbia sempre riconosciuto la sussistenza delle violazioni e confermato in pieno limpianto sanzionatorio; solo in due casi è stata ridotta lentità delle sanzioni comminate.

Anche il funzionamento del mercato è stato sottoposto a tensioni eccezionali, per la rilevanza che hanno assunto le notizie sullevoluzione delle indagini, rispetto al fisiologico patrimonio informativo che orienta landamento del mercato, e per il clima di incertezza che si è determinato in merito alla correttezza dei comportamenti.

Il buon funzionamento del mercato richiede che il sistema tenda a recuperare nuove condizioni di serenità e fiducia, sulla base di principi stabili e condivisi, in grado di orientare i comportamenti degli operatori e delle stesse Autorità di vigilanza. Ciò coerentemente con gli obiettivi di tutela della correttezza e della qualità del mercato, ma anche della sua crescita e sviluppo.

Questa esigenza si avverte con particolare intensità con riguardo alla nuova disciplina degli abusi di mercato. Nellevoluzione normativa che ha coinvolto il complesso delle misure di repressione dei comportamenti lesivi del mercato, essa è giunta ad assumere una centralità assoluta, a fronte di una minore incisività della disciplina sui reati societari, tra i quali il falso in bilancio.

Appare opportuno che la concreta attuazione della disciplina sugli abusi di mercato si realizzi con determinazione, ma anche con la necessaria selettività e misura, tenendo adeguatamente conto dellesigenza di salvaguardare le fisiologiche dinamiche di mercato e di preservare leffettivo potere deterrente della disciplina. Occorre pertanto che, attraverso lazione amministrativa, siano valorizzate le specifiche competenze delle Autorità di vigilanza nella concreta identificazione delle fattispecie di abuso, in una logica di complementarietà dellazione penale e di quella amministrativa.

Il possesso e lesercizio di adeguate competenze tecniche costituiscono il presupposto per lattribuzione alle Autorità indipendenti di funzioni di vigilanza su interessi di rilievo costituzionale, come la tutela del risparmio, e rappresentano un patrimonio dellintero sistema per la definizione di un adeguato equilibrio tra gli obiettivi, entrambi di interesse pubblico, di tutela degli investitori e di sviluppo e crescita del mercato.

Signor Presidente della Repubblica, Autorità, Signore e Signori, il processo di integrazione dei sistemi finanziari europei ha raggiunto una fase di maturità.

Entro linizio dellanno prossimo dovranno essere recepite tutte le principali direttive comunitarie che hanno dato corpo al Piano dAzione Europeo per i Servizi Finanziari. A gennaio 2007 scadrà anche il termine per ladeguamento del Testo Unico della Finanza alle norme della legge sul risparmio.

La stagione di ulteriore cambiamento del quadro normativo darà una nuova fisionomia al Testo Unico della Finanza. È necessario che a tale risultato si pervenga con un intervento legislativo organico e coordinato e che si eviti un approccio per singolo adempimento imposto dalle disposizioni comunitarie o nazionali.

Potrà in tal modo essere recuperata quella coerenza sistematica che il Testo Unico del 1998 aveva e che rischia di perdersi con il succedersi di interventi legislativi non coordinati. La Consob ha offerto e offre il proprio contributo tecnico allattività legislativa e al Governo. È diffusa lattesa che iniziative di recente intraprese si pongano obiettivi ambiziosi.

La revisione del Testo Unico è loccasione per migliorare disposizioni che, nel travagliato iter della riforma del risparmio, hanno assunto contenuti che alterano lopportuno equilibrio tra costi e benefici delle regole.

Tale revisione potrebbe essere anche loccasione per perseguire fino in fondo il modello della ripartizione delle competenze di vigilanza secondo la loro finalità. Il rafforzamento della collaborazione tra le Autorità, cui la Consob assicura un attivo contributo, nella sua qualità di istituzione indipendente portatrice di interessi costituzionalmente riconosciuti, può solo in parte sopperire allassenza di un disegno normativo e istituzionale armonico. Restano perplessità che la sola collaborazione, pur se prestata con ogni disponibilità, possa assicurare una drastica riduzione dei costi della regolamentazione.

Alla Consob il Legislatore affida il ruolo di punto di riferimento per i risparmiatori; a essa sono attribuiti, oltre alle funzioni generali di protezione della trasparenza e integrità del mercato, nuovi strumenti di tutela diretta, quali le procedure di conciliazione e di arbitrato e il fondo di garanzia.

I consumatori di servizi finanziari dovranno essere anche accompagnati in un percorso di maturazione della cultura economica e finanziaria, ancor più necessario dopo le drammatiche esperienze degli anni scorsi vissute con lacquisto di obbligazioni e altri prodotti finanziari non adeguati agli investimenti delle famiglie.

Anche i principi introdotti con le nuove direttive spingono verso un modello di mercato più aperto e per alcuni versi meno protetto; mercato nel quale chi investe deve essere dotato di un alto livello di consapevolezza dei rischi assunti e dei diritti acquisiti. Tale consapevolezza è connaturata a sistemi finanziari basati su investitori professionali che aggregano il risparmio al dettaglio; è meno insita nel sistema italiano, nel quale i risparmiatori privilegiano ancora lacquisto diretto di strumenti finanziari.

Migliorare lefficacia dellattività di vigilanza e ridurre gli oneri per il mercato sono obiettivi che guidano levoluzione dellattività istituzionale, per i quali la Commissione chiede la collaborazione degli operatori e si manifesta pronta a valutarne istanze e suggerimenti.

È impegno della Consob contribuire a rafforzare la capacità del mercato mobiliare di essere stimolo e supporto al processo di crescita delleconomia, orientando la propria attività secondo chiare lineeguida:

− assicurare la centralità della tutela dei risparmiatori con efficaci strumenti e misure di vigilanza e, quando necessario, di repressione, ma al contempo con più adeguate forme preventive di formazione e informazione; − favorire ladozione di modelli di comportamento coerenti con il valore di “bene comune” che il mercato rappresenta, attraverso regole essenziali, dai benefici verificabili e dai costi giustificati; − partecipare attivamente, nei limiti delle proprie competenze, al processo evolutivo delle strutture di mercato, per salvaguardare gli attuali livelli di efficienza e di tutela degli investitori e il ruolo che la piazza finanziaria può svolgere nel sostenere lo sviluppo delleconomia italiana nello scenario europeo.

Recuperare fiducia nel mercato è necessario e possibile.

La fiducia va sostenuta con processi di sviluppo che si realizzino nel rispetto delle regole. Gli operatori nazionali, società e intermediari, sono tenuti a superare logiche puramente conservative per volgersi: gli uni, al mercato dei capitali, quale strumento di crescita, garantendo trasparenza e correttezza; gli altri, a servizi di qualità ad alto valore aggiunto, salvaguardando le esigenze di tutela dei risparmiatori.

Lo sviluppo dimensionale e tecnologico delle imprese italiane richiede risorse e competenze finanziarie che solo un mercato dei capitali maturo ed efficiente può offrire.

Collaborare con tutte le Magistrature e avvalersi del supporto dellAvvocatura dello Stato e della Guardia di Finanza – Istituzioni tutte alle quali va rivolto il sincero ringraziamento della Commissione – continuerà a essere fondamentale per ridurre gli spazi di comportamenti lesivi del mercato e dei risparmiatori.

Regole certe e chiare, la cui inosservanza venga puntualmente sanzionata, sono il presupposto affinché ogni componente del sistema, emittenti, intermediari, risparmiatori, possa trovare spazio per legittime aspirazioni di valorizzazione dei propri “talenti”, in un contesto di reale legalità.

Regole certe e chiare sono essenziali anche per loperare dellAutorità di vigilanza, la cui indipendenza e serenità di giudizio troverebbero, come più volte segnalato, valido sostegno in una disciplina dei limiti della responsabilità di chi svolge bona-fide i propri compiti istituzionali. È una protezione dovuta a coloro che prestano attività per la tutela di interessi generali, e tra questi al personale dellIstituto, al quale va il sincero non formale ringraziamento della Commissione per lalto senso di responsabilità dimostrato in anni difficili e in circostanze che hanno richiesto sforzi e competenze non comuni.

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Nei precedenti incontri in questa sede ho affermato lintendimento della Consob di voler operare quale Autorità consapevolmente indipendente svolgendo le sue funzioni “nec spe nec metu”.

Oggi al termine del mio intervento desidero riaffermare tale intendimento formulando alcune considerazioni aggiuntive.

È fuori di dubbio che loperare della Consob non è stato influenzato dalla speranza di vantaggi futuri, né è stato condizionato da timori o soggezioni, ma a ben riflettere qualche speranza e qualche timore sono stati e sono coltivati.

Il timore è determinato dalla consapevolezza dei propri limiti e dalla preoccupazione di poter sbagliare; la speranza riguarda la possibilità di ricevere apprezzamento per il suo operato, fondato sul rispetto della legge e finalizzato alla tutela degli interessi della collettività e, in primo luogo, dei risparmiatori.