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venerdì 14 marzo 2008

BCE, conti a rischio per l’Italia

BCE, conti a rischio per l’Italia

(BCE,
Bollettino mensile – Marzo 2008 – ANDAMENTI ECONOMICI E MONETARI 13.3.2008)

1 I L
CONTESTO ESTERNO ALL’AREA DELL’ EURO Sullo sfondo dell’elevata volatilità nei
mercati finanziari e della diffusione di dati che indicavano una debolezza più
pronunciata dell’economia statunitense, il contesto esterno all’area dell’euro
si è indebolito nel trimestre trascorso. L’attività a livello mondiale è ancora
sorretta dalle robuste condizioni economiche dei mercati emergenti, mentre
fattori specifici nazionali e le ripercussioni del rallentamento statunitense
esercitano un effetto maggiormente frenante sul ritmo di espansione di altre
economie avanzate. Allo stesso tempo, i protratti rincari delle materie prime
continuano a sospingere verso l’alto l’inflazione al consumo complessiva nei
paesi dell’OCSE. Per le prospettive di crescita prevalgono nel
complesso rischi di indebolimento.

1.1 ANDAMENT I DE L L’ ECONOMIA MONDIALE Sullo sfondo di una volatilità
persistentemente elevata nei mercati finanziari e della diffusione di dati che
indicavano una debolezza dell’economia statunitense superiore alle attese, nel
trimestre trascorso il contesto esterno all’area dell’euro si è indebolito. Ciò
trova costante riflesso nei risultati delle indagini congiunturali sulle
condizioni economiche mondiali, che sono stati piuttosto volatili negli ultimi
mesi. L’indice mondiale dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers’Index,
PMI) è diminuito notevolmente in gennaio (scendendo a 47,7, da 53,8 di
dicembre), per poi risalire bruscamente in febbraio (a 51,7). Benché superiore
al valore soglia tra espansione e contrazione dell’economia
fissato a 50, questo livello è ancora al di sotto della media di lungo
periodo e in linea con una crescita mondiale modesta.

La volatilità dell’indice è
attribuibile principalmente all’evoluzione del settore dei servizi agli inizi
dell’anno, mentre quello manifatturiero ha evidenziato nell’insieme una tenuta
maggiore. In un’ottica regionale, l’attività mondiale continua a essere
sorretta dalle condizioni economiche robuste dei mercati emergenti e in
particolare di quelli asiatici, mentre fattori nazionali specifici e le
ripercussioni del rallentamento statunitense esercitano un effetto maggiormente
frenante sul ritmo di espansione di altre economie avanzate. Sullo sfondo delle
recenti revisioni dei tassi di cambio basati sulle parità dei poteri di
acquisto (PPA) da parte dell’International Comparison Program, il riquadro 1
analizza l’impatto dei cambi PPA aggiornati sul contributo delle singole
economie al prodotto mondiale.

Per le protratte spinte al rialzo
sui prezzi delle materie prime e in particolare su quelli dei beni energetici e
alimentari, l’inflazione al consumo complessiva nei paesi dell’OCSE si è
mantenuta su livelli elevati verso la fine del 2007 e agli inizi del 2008. Nei
dodici mesi fino a gennaio 2008 i prezzi al consumo dell’area OCSE sono saliti
del 3,5 per cento. Il tasso annuale calcolato al netto della componente
alimentare ed energetica è stato invece pari al 2,0 per cento in gennaio, a
indicare che tali componenti contribuiscono in misura notevole all’inflazione
su scala mondiale. Molti mercati emergenti hanno registrato livelli ancora
superiori a quelli dell’OCSE, per il maggior peso della componente alimentare
nei rispettivi indici di prezzo. In Cina, ad esempio, l’inflazione al consumo
sui dodici mesi è salita ulteriormente e in gennaio si è portata al 7,1 per
cento. I risultati delle indagini congiunturali sui prezzi mondiali degli input
indicano che l’inflazione dei costi rimane elevata, soprattutto nel settore
manifatturiero.

S TATI UNITI – Negli Stati Uniti
la crescita del PIL in termini reali è lievemente diminuita nel 2007, al 2,2
per cento, dal 2,9 del 2006. Il minor tasso di incremento del prodotto fa
seguito ad alcuni anni di robusta espansione e riflette in larga misura
andamenti sfavorevoli nel mercato delle abitazioni, dove una prosecuzione delle
tendenze osservate nel 2006
ha determinato un brusco calo degli investimenti in
edilizia residenziale. Inoltre, la turbolenza finanziaria del secondo semestre
ha portato a un più generale inasprimento delle condizioni del credito e ha
pertanto concorso a moderare il ritmo di espansione verso la fine dell’anno.
Nel 2007 l’effetto frenante sulla crescita economica statunitense esercitato
dal settore delle abitazioni è stato parzialmente controbilanciato dal vigore
dell’attività a livello mondiale, come dimostrano il contributo positivo del
commercio estero e il vigore della spesa per investimenti delle imprese e per
consumi delle famiglie. Gran parte delle determinanti della spesa per consumi,
tra cui la dinamica dell’occupazione e dei redditi reali, si è tuttavia deteriorata
verso la fine dell’anno. Con riferimento ai prezzi, l’inflazione al consumo
complessiva è scesa al 2,8 per cento nel 2007, dal 3,2 del 2006. Il tasso di
variazione sui dodici mesi dell’indice dei prezzi al consumo (IPC) ta da una
determinata regione. Lo stesso non vale per i metodi di aggregazione fondati
sui tassi di cambio di mercato. Resta tuttavia utile valutare la sensibilità
del PIL mondiale aggregato al tipo di tasso usato per il suo calcolo,
raffrontando il ritmo di crescita che si ottiene utilizzando i cambi PPA con
quello che risulta dall’impiego dei tassi di mercato. Ne emerge una conferma
del fatto che gli Stati Uniti e l’area dell’euro sono le due economie
principali, con una quota complessiva del prodotto mondiale approssimativamente
pari al 50 per cento in base ai tassi di mercato e al 40 per cento in base ai
tassi PPA. La
Cina si colloca al terzo posto (con quasi il 10 per
cento del prodotto mondiale) utilizzando i tassi PPA e appena al quinto, dopo
il Giappone e il Regno Unito, usando quelli di mercato. Più in generale,
risulta evidente che la quota delle economie avanzate è di norma superiore quando viene calcolata a tassi di cambio di
mercato, mentre per le economie emergenti vale invece la considerazione
contraria. Assieme ai notevoli differenziali di crescita tra le varie regioni,
questo vuol dire che l’espansione aggregata mondiale varierà probabilmente in
misura significativa a seconda dei tassi di cambio
utilizzati per il calcolo. Dal 2000 la crescita in termini reali del PIL mondiale
calcolata in base ai tassi PPA è stata costantemente superiore a quella
ottenuta con i tassi di mercato, con una differenza media di circa 0,8 punti
percentuali. I profili di crescita che emergono nei due casi sono tuttavia
relativamente simili, a conferma di quanto pubblicato nel riquadro 1 del numero di giugno 2006 di questo bollettino mensile. 2 è
salito nel corso dell’anno, se si eccettua un breve periodo di calo in estate.
Tale andamento è principalmente riconducibile ai prezzi dei beni energetici e
alimentari, che sono aumentati per tutto l’anno. Al netto di queste due
componenti, il tasso di inflazione sui dodici mesi si è moderato per gran parte
del 2007, tornando tuttavia ad aumentare negli ultimi mesi dell’anno.
Nell’insieme del 2007 è stato pari al 2,3 per cento,
inferiore di 0,2 punti percentuali rispetto al 2006. Le prospettive per
l’economia statunitense si sono deteriorate negli ultimi mesi. Ciò indica che
la crescita subirà ulteriori cali sostanziali rispetto ai tassi del 2007. Tale
valutazione trova riflesso nelle proiezioni dei membri del Federal Open Market
Committee, pubblicate con il verbale della riunione del 29-30 gennaio 2008.
Stando alla tendenza centrale di tali proiezioni, la crescita del PIL in
termini reali (misurata in termini di tassi di incremento del quarto trimestre
sul periodo corrispondente) dovrebbe essere compresa tra l’1,3 e il 2,0 per
cento nel 2008, il 2,1 e il 2,7 per cento nel 2009 e il 2,5 e il 3,0 per cento
nel 2010. Per il 2008, questo rappresenta una notevole revisione al ribasso
rispetto alle proiezioni di ottobre (1,8-2,5 per cento). L’inflazione di fondo
sui dodici mesi (misurata dal tasso di variazione sui dodici mesi del deflatore
della spesa per consumi delle famiglie al netto della componente alimentare ed
energetica) dovrebbe collocarsi tra il 2,0 e il 2,2 per cento nel 2008 (vale a
dire lievemente al di sopra delle proiezioni di ottobre), tra l’1,7 e il 2,0
per cento nel 2009 e tra l’1,7 e l’1,9 per cento nel 2010. Dopo aver abbassato
di 25 punti base il tasso obiettivo sui federal funds l’11 dicembre 2007, agli
inizi del 2008 il Federal Open Market Committee (FOMC) ha proceduto ad altre
due riduzioni. Con la prima, decisa nel corso di una riunione straordinaria il
22 gennaio, il tasso obiettivo è stato ridotto di 75 punti base, al 3,5 per
cento. Con la seconda, in occasione della successiva riunione regolare del 30
gennaio, è stato abbassato di ulteriori 50 punti base, al 3 per cento.

GIAPPONE – In Giappone l’attività
economica ha rallentato negli ultimi mesi. Ciò ha fatto seguito alla revisione
della normativa concernente il settore edilizio (Building Standard Law) nel
giugno dello scorso anno, che ha determinato un calo significativo nell’avvio
di nuovi cantieri residenziali e commerciali nella seconda metà del 2007.
L’attività economica ha tuttavia continuato a far registrare un’espansione e il
prodotto è stato sorretto dalla tenuta degli investimenti delle imprese e dalla
vigorosa crescita delle esportazioni, mentre il contributo dei consumi delle famiglie
alla crescita del PIL è rimasto moderato. I primi dati preliminari del Cabinet
Office segnalano che nel quarto trimestre del 2007 il PIL in termini reali è
salito dello 0,9 per cento sul periodo precedente (rispetto allo 0,3 per cento
del terzo trimestre), grazie al vigore delle esportazioni e degli investimenti
in settori diversi dall’edilizia residenziale. Per l’insieme dell’anno la
crescita del PIL in termini reali è scesa al 2,1 per cento, dal 2,4 per cento
del 2006. L’inflazione al consumo è rimasta contenuta (cfr. figura
2) a causa delle persistenti spinte al ribasso, soprattutto sui salari. Negli
ultimi mesi, tuttavia, il rincaro delle materie prime importate ha fatto
tornare l’inflazione generale misurata sull’IPC in territorio positivo. Nel dicembre
2007 il tasso di variazione sui dodici mesi dell’IPC è salito allo 0,7 per
cento (dallo 0,6 di novembre) e quello calcolato escludendo gli alimentari
freschi ha raggiunto lo 0,8 per cento (contro lo 0,4 di novembre). Al netto
della componente alimentare ed energetica il tasso si è invece mantenuto pari a
-0,1 per cento, come in novembre. Nella riunione del 15 febbraio la Banca del Giappone ha deciso
di mantenere invariato allo 0,50 per cento l’obiettivo per il
call rate sui depositi overnight non garantiti da collaterale. Guardando
al futuro, le prospettive per l’economia giapponese sono diventate più incerte.
Si sono intensificati i rischi verso il basso a seguito della turbolenza sui
mercati finanziari mondiali e del rincaro delle materie prime, con la possibile
conseguenza di andamenti meno favorevoli dei consumi privati e delle
esportazioni nel 2008 rispetto ai precedenti anni di espansione.

REGNO UNI TO – Nel Regno Unito la
crescita del PIL si è moderata e l’inflazione misurata sull’indice armonizzato
dei prezzi al consumo (IAPC) è rimasta relativamente stabile negli ultimi mesi.
Il tasso di incremento del prodotto sul trimestre precedente si è gradualmente
abbassato nel 2007 e nel quarto trimestre era pari allo 0,6 per cento, appena
inferiore alla media di lungo periodo dello 0,7 per cento (cfr. figura 2). L’inflazione misurata sullo IAPC è rimasta
pressoché invariata nei quattro mesi fino a gennaio e in tale mese è stata pari
al 2,2 per cento. Il contributo calante delle tariffe dei servizi di pubblica
utilità, a cui si è aggiunta una flessione dei prezzi
dell’abbigliamento in gennaio, ha compensato il rincaro del carburante e dei
prodotti alimentari. Il 6 dicembre 2007 e il 7 febbraio 2008 il Monetary Policy
Committee della bank of England ha abbassato il tasso ufficiale di 25 punti
base, portandolo al 5,25 per cento. Nella sua riunione del 6 marzo il Monetary
Policy Committee ha lasciato invariato il tasso ufficiale. In prospettiva, la
crescita dovrebbe moderarsi ulteriormente sulla scia della stretta creditizia,
di effetti di ricchezza negativi (derivanti dalla debolezza dei corsi azionari
e dei prezzi delle abitazioni) e dell’indebolimento della domanda estera. Nel
breve periodo l’inflazione dovrebbe registrare un aumento significativo per il
rincaro del gas, dell’elettricità, del carburante e delle importazioni.

ALTRI PAESI EUROPEI – Negli altri
Stati membri dell’UE non appartenenti all’area dell’euro la crescita è stata
generalmente sostenuta o in lieve moderazione negli ultimi mesi. Per contro,
l’inflazione è aumentata notevolmente ovunque, soprattutto a causa del rincaro
dei beni alimentari ed energetici. In Svezia il tasso di incremento del PIL sul
periodo precedente è rimasto piuttosto stabile negli ultimi trimestri, su
livelli lievemente inferiori alla media di lungo periodo dello 0,8 per cento.
In Danimarca è stato invece molto volatile e tendenzialmente superiore alla
media di lungo periodo dello 0,5 per cento. La crescita è stata trainata dalla
domanda interna, poiché le esportazioni nette hanno fornito un contributo
negativo in entrambi i paesi. Nei prossimi trimestri il PIL dovrebbe espandersi
a ritmi generalmente sostenuti. L’inflazione misurata sullo IAPC è aumentata
sostanzialmente negli ultimi mesi nelle due economie, salendo in entrambi i
casi al 3 per cento in gennaio, e dovrebbe mantenersi su questi livelli elevati
anche nel prossimo futuro. Il 13 febbraio la Sveriges Riksbank
ha aumentato il tasso di interesse sulle operazioni pronti contro termine di 25
punti base, al 4,25 per cento, portando a 100 punti base l’aumento complessivo
dal giugno 2007. Nelle quattro maggiori economie dell’Europa centrale e
orientale (Polonia, Repubblica Ceca, Romania e Ungheria), la crescita del
prodotto ha seguito andamenti diversi durante il periodo recente. Nella
Repubblica Ceca si è lievemente moderata, pur mantenendosi al di sopra della
sua media di lungo periodo. Sorretta dal vigore della domanda interna, dovrebbe
mantenersi su livelli generalmente sostenuti nel breve periodo. In Ungheria il tasso
di espansione del PIL in termini reali è rimasto prossimo allo 0 per cento nel
quarto trimestre del 2007, principalmente a causa dell’attuale fase di
stabilizzazione fiscale, e dovrebbe aumentare nei prossimi trimestri. In
Polonia e in Romania la crescita è stata generalmente sostenuta e al di sopra
delle medie di più lungo periodo negli ultimi trimestri. Tale andamento
dovrebbe proseguire nel prossimo futuro. Dal terzo trimestre del 2007
l’inflazione misurata sullo IAPC è aumentata notevolmente in tutti e quattro i
paesi, di riflesso al rincaro dei beni alimentari ed energetici. In gennaio è
stata superiore al 7 per cento nella Repubblica Ceca, in Romania e in Ungheria
e pari al 4,4 per cento in Polonia. Nei prossimi mesi dovrebbe mantenersi
generalmente su questi livelli elevati. In gran parte delle economie più
piccole dell’UE non appartenenti all’area dell’euro, la crescita del PIL in
termini reali sul periodo precedente è stata vigorosa e superiore alle medie di
lungo periodo negli ultimi trimestri. Per almeno alcune di queste, esistono
indicazioni preliminari di una moderazione nei prossimi mesi riconducibile
all’inasprimento delle condizioni creditizie, agli andamenti dei prezzi delle
abitazioni e all’indebolimento della domanda estera. Il riquadro 2 prende in
esame i trasferimenti ai paesi dell’Europa centrale e orientale
previsti nel quadro della politica di coesione dell’UE, con particolare
riferimento alle sfide per la stabilità macroeconomica nel breve periodo.
L’inflazione misurata sullo IAPC è aumentata rapidamente negli ultimi mesi,
riflettendo spesso il rincaro dei beni alimentari ed energetici. In gennaio
l’inflazione è stata massima in Bulgaria e negli Stati baltici, compresa tra il
10 per cento della Lituania e il 15,6 per cento della Lettonia. In Russia la
crescita del PIL è rimasta vigorosa nel terzo trimestre del 2007, al 7,6 per
cento sul periodo corrispondente. Stime preliminari segnalano
un’intensificazione nel quarto trimestre. L’inflazione ha continuato a seguire
un andamento ascendente e in dicembre è salita all’11,8 per cento sui dodici
mesi (contro l’11,5 per cento di novembre).

PAESI EMERGENTI DELL’ASIA – Nei
paesi emergenti dell’Asia l’attività economica ha continuato a espandersi a
ritmi sostenuti nel quarto trimestre del 2007, trainata in misura crescente
dalla domanda interna. Le esportazioni hanno invece decelerato, soprattutto
nelle piccole economie aperte, a causa della più debole domanda estera. I
prezzi al consumo sono aumentati ulteriormente in gran parte dei paesi della
regione, trainati dai prezzi dei beni alimentari e di altre materie prime. Le
statistiche più recenti indicano che le spinte sui prezzi potrebbero rimanere
elevate nei prossimi mesi. In Cina la crescita si è mantenuta robusta alla fine
del 2007. Il PIL in termini reali, trainato in misura crescente dalla domanda
interna, è salito dell’11,2 per cento sul periodo corrispondente nell’ultimo
trimestre del 2007, solo in lieve calo rispetto all’11,5 per cento osservato
nel trimestre precedente. Nonostante la ripresa di gennaio, connessa
all’anticipazione delle spedizioni prima dell’inizio del nuovo anno lunare
cinese, le esportazioni hanno decelerato dal secondo
trimestre 2007. Ciò nonostante, l’avanzo commerciale ha continuato ad
ampliarsi e nel 2007 ha
raggiunto 262,2 miliardi di dollari statunitensi, un livello superiore del 48
per cento rispetto all’anno precedente. L’inflazione
al consumo ha continuato a salire negli ultimi mesi e in gennaio era pari al
7,1 per cento, trainata principalmente dal rincaro dei beni alimentari e delle
materie prime. Sui prezzi dei beni alimentari hanno influito in misura
particolarmente significativa le condizioni climatiche avverse. Allo stesso
tempo, l’impennata dei prezzi alla produzione indica che le spinte sui prezzi
si manterranno probabilmente intense nei prossimi mesi. Nel 2007 la banca
centrale della Repubblica popolare cinese ha progressivamente innalzato
l’obbligo di riserva delle banche dal 10 al 15 per cento. Nella Corea del Sud
la crescita del PIL in termini reali nel quarto trimestre del 2007 è salita al
5,5 per cento sul periodo corrispondente, dal 5,2 del terzo. L’inflazione sui
dodici mesi misurata sull’IPC ha raggiunto il 3,9 per cento in gennaio, dal 3,6
di dicembre, principalmente a causa dei forti rincari dei prodotti alimentari e
delle materie prime. In India l’attività economica è rimasta vigorosa e nel
quarto trimestre il tasso di incremento del PIL sul periodo corrispondente è
stato pari all’8,4 per cento, dopo l’8,9 del terzo. L’inflazione dei prezzi all’ingrosso,
utilizzata come misura principale dell’inflazione dalla Reserve Bank of India,
è salita al 4,9 per cento in febbraio (dal 4,1 di gennaio). L’indebolimento
della domanda estera, il deterioramento delle condizioni di finanziamento e
l’inasprimento monetario in diversi paesi dovrebbero nell’insieme frenare la
crescita nei prossimi mesi. Le prospettive di crescita per i paesi emergenti
dell’Asia restano tuttavia relativamente favorevoli per motivi riconducibili
principalmente alla robusta domanda interna, soprattutto nelle principali
economie della regione.

AMERIC A LATINA – In America
latina l’attività economica è rimasta vigorosa nel quarto
trimestre 2007, ancora trainata principalmente dalla domanda interna. In
Messico la crescita del PIL in termini reali è stata ancora vigorosa e pari al
3,8 per cento sul periodo corrispondente, contro il 3,7 per cento del terzo
trimestre. L’inflazione al consumo sui dodici mesi è stata mediamente pari al
3,8 per cento nel quarto trimestre, in calo rispetto al 4,0 per cento del
terzo. In Argentina l’attività ha registrato una ripresa nel quarto trimestre e
la crescita della produzione industriale è salita al 9,8 per cento sul periodo
corrispondente, da una media del 7,4 per cento nel terzo trimestre.
L’inflazione sui dodici mesi misurata sull’IPC è rimasta elevata, a una media
dell’8,5 per cento nell’ultimo trimestre. In Brasile il prodotto ha continuato
ad accelerare e il ritmo di incremento della produzione industriale ha
raggiunto il 7,8 per cento (sul periodo corrispondente), contro il 6,8 per
cento del terzo trimestre. L’inflazione al consumo è aumentata lievemente nel
quarto trimestre, al 4,2 per cento sul periodo corrispondente, dal 4,0 per
cento del trimestre precedente. La crescita del prodotto dovrebbe nell’insieme
moderarsi lievemente, a causa delle condizioni monetarie più tese e
dell’indebolimento della domanda estera. Le prospettive per l’America latina
restano tuttavia favorevoli e la domanda interna rimane il motore principale
della crescita.

1.2 MERCATI DELLE MATERI E PRIME
- Dopo essersi impennati per gran parte del 2007, alla fine dell’anno i corsi
petroliferi hanno attraversato una fase di volatilità estremamente elevata e da
allora si sono mantenuti volatili su livelli storicamente alti. Il 5 marzo il
greggio era quotato a 99,6 dollari. Agli inizi del 2008 il timore che un
rallentamento economico mondiale determinasse livelli modesti di domanda di
petrolio su scala internazionale hanno esercitato spinte al ribasso sulle
quotazioni. Nella valutazione di febbraio l’Agenzia internazionale per
l’energia ha rivisto al ribasso, dal 2,3 all’1,9 per cento, le sue previsioni
di crescita per la domanda mondiale di petrolio nel 2008. Ciò riflette una
minore espansione della domanda nei paesi dell’OCSE, e principalmente negli
Stati Uniti, a fronte di tassi di crescita che si prevedono ancora vigorosi
altrove. Il clima relativamente mite durante la stagione in cui si concentrano
i consumi per riscaldamento nell’Emisfero settentrionale e l’aumento delle
scorte da livelli molto bassi hanno concorso a un lieve allentamento delle
tensioni sul mercato del petrolio. D’altro canto, le restrizioni dal lato
dell’offerta hanno sospinto i corsi verso l’alto poiché
l’OPEC non ha risposto agli appelli internazionali di un aumento dei suoi
livelli di produzione e nell’ultima riunione del 5 marzo ha deciso invece di
mantenerli costanti. Oscillazioni relativamente ampie della posizione netta
degli operatori non commerciali presso il New York
Mercantile Exchange hanno contribuito alla volatilità delle quotazioni
petrolifere. Sullo sfondo di condizioni di mercato relativamente tese e della
notevole incertezza tra gli operatori, verso la fine di febbraio e gli inizi di
marzo tensioni geopolitiche, il contenzioso tra il Venezuela e una società
petrolifera privata e l’esplosione di una raffineria in Texas hanno sospinto i
corsi al di sopra dei 100 dollari per la prima volta da
quando sono iniziate le contrattazioni di questa materia prima. In
prospettiva, i prezzi dei contratti future indicano
che le quotazioni petrolifere si manterranno elevate nel medio periodo: i
contratti con scadenza nel dicembre 2009 sono attualmente scambiati a 99
dollari statunitensi. Per tutto il periodo recente di alta volatilità dei
prezzi a pronti, i corsi petroliferi a medio termine sono rimasti elevati e i
prezzi dei future hanno registrato livelli
storicamente alti. Ciò riflette attese di tensioni sui mercati del petrolio nel
medio periodo a causa di una crescita dinamica della domanda nei mercati
emergenti e di una ridotta espansione dell’offerta nei paesi non OPEC, oltre
che di un ridotto margine di capacità inutilizzata nella produzione dell’OPEC.
I prezzi delle materie prime non energetiche hanno continuato a seguire la
forte tendenza al rialzo iniziata ai primi di dicembre (cfr. figura
3). Le quotazioni dei metalli non ferrosi sono scese lievemente a causa dei
timori per la crescita economica di alcuni paesi dell’OCSE, ma sono
successivamente tornate a salire in risposta alle
carenze dal lato della produzione riconducibili ai problemi energetici in Cina
e Sud Africa. I prezzi delle materie prime industriali sono stati trainati da
un forte incremento (superiore al 50 per cento) di quelli del minerale ferroso
agli inizi del 2008. Alimentari e bevande hanno continuato a subire forti
rincari nel contesto di una domanda vigorosa (soprattutto nei paesi non
appartenenti all’OCSE), dell’impennata delle tariffe di nolo e dei bassi
livelli di scorte dovuti alle condizioni meteorologiche sfavorevoli. La domanda
di biocarburanti ha esercitato ulteriori pressioni al rialzo sui corsi dei
cereali, ma ha determinato prezzi storicamente elevati anche per altre colture
– quali ad esempio la soia – a causa della maggiore concorrenza sui terreni. A
fine febbraio l’indice aggregato dei prezzi in dollari delle materie prime non
energetiche era mediamente superiore del 30 per cento al
livello di un anno prima.

1.3 PROSPETTIVE PER I L CONTESTO ESTERNO La moderazione della crescita mondiale
dovrebbe tradursi in una lieve decelerazione della domanda estera di beni e
servizi dell’area dell’euro. L’indicatore anticipatore composito (CLI)
dell’OCSE relativo a dicembre segnala un prossimo rallentamento dell’attività
economica nei paesi appartenenti all’organizzazione (cfr. figura
4). Per quanto concerne i principali paesi esterni all’OCSE, il CLI mostra
inoltre una lieve moderazione delle prospettive di crescita in Cina (dove
comunque il tasso di espansione dell’economia resta vigoroso) e ritmi di
incremento relativamente costanti in Brasile, India e Russia. Questo trova
riscontro anche nel World Economic Climate survey dell’Ifo, secondo il quale le
prospettive per l’economia mondiale nei prossimi sei mesi sono meno favorevoli
rispetto a tre mesi addietro. Le proiezioni formulate in marzo dagli esperti
della BCE segnalano una crescita media annua del PIL in termini reali al di
fuori dell’area dell’euro mediamente pari a circa il 4,6 per cento nel 2008, in ribasso rispetto
alle proiezioni di dicembre (cfr. il riquadro 10 dal
titolo Le proiezioni macroeconomiche degli esperti della BCE per l’area
dell’euro). Per le prospettive di crescita prevalgono nel
complesso rischi di indebolimento. Essi riguardano principalmente la
possibilità che gli andamenti dei mercati finanziari abbiano
un impatto maggiore del previsto. Ulteriori rischi di ribasso provengono
dall’eventualità di nuovi rincari delle materie prime, da spinte protezionistiche
e dalla possibilità di andamenti disordinati dovuti agli squilibri mondiali.

2 GLI ANDAMENTI MONETARI E
FINANZIARI

2.1 MONETA E CREDITO DELLE IFM
Nel quarto trimestre del 2007 e nel primo mese del 2008 l’espansione monetaria
di fondo nell’area dell’euro è rimasta vigorosa, come mostra il protrarsi della
crescita sostenuta di M3 e del credito. Finora, gli aggregati monetari ampi
hanno risentito in misura contenuta delle turbolenze finanziarie in atto
dall’estate del 2007, benché possano essere state influenzate alcune componenti
e contropartite specifiche di M3. I sostenuti tassi di crescita dei prestiti al
settore privato non finanziario indicano che l’offerta delle banche non ha
subito gravi turbative a causa delle tensioni finanziarie. Al momento attuale
sembra che, considerati i principi contabili pertinenti e i dati disponibili, i
dati aggregati sui prestiti non siano stati interessati da sensibili
distorsioni dovute a una reintermediazione dei prestiti o dei prodotti
creditizi precedentemente cartolarizzati. La crescita di M3 sul periodo
corrispondente sovrastima attualmente il ritmo della dinamica monetaria di
fondo a causa di riallocazioni da strumenti a più lunga scadenza verso attività
monetarie, dato il profilo relativamente piatto della curva dei rendimenti.
Nondimeno, il vigoroso tasso di espansione della moneta e del credito in un
contesto di liquidità monetaria già abbondante segnala rischi al rialzo per la
stabilità dei prezzi nel medio e più lungo periodo.

AGGREGATO MONETARIO AMPIO M3 – Il
tasso di crescita di M3 sul periodo corrispondente è ulteriormente aumentato al
12,0 per cento nel quarto trimestre del 2007, dall’11,5 del terzo e dal 10,6
del secondo (cfr. figura 5). Si tratta del tasso di
incremento più elevato dall’inizio delle serie trimestrali di M3 agli inizi
degli anni ottanta. In gennaio il tasso di incremento di M3 è stato dell’11,5
per cento, lievemente inferiore a quello osservato nell’ultimo trimestre del 2007. A partire da gennaio
i dati monetari per l’area dell’euro comprendono Cipro e Malta,
ma tale inclusione ha un impatto trascurabile sulla crescita di M3
dell’area dell’euro 1). La crescita vigorosa di M3 sovrastima attualmente il
ritmo dell’espansione monetaria di fondo. In particolare, la curva dei
rendimenti relativamente piatta nell’area dell’euro rende appetibile la
remunerazione delle attività monetarie a più breve termine rispetto alle
attività non monetarie più rischiose non comprese in M3. Le conseguenti
riallocazioni a favore di strumenti monetari rendono più elevata la crescita
complessiva di M3, ma tale effetto è verosimile che
duri solo fino a che la curva dei rendimenti ritorni alla sua consueta maggiore
inclinazione. Tale interpretazione trova riscontro nell’andamento al ribasso
del tasso di incremento di M1 sul periodo corrispondente osservato nei recenti
trimestri, il quale dimostra che il graduale innalzamento dei tassi di
interesse di riferimento della BCE dalla fine del 2005 ha determinato una
moderazione della dinamica monetaria (cfr. figura 6).
Nondimeno, il protratto vigore della crescita dei prestiti al settore privato
non finanziario (in particolare a società non finanziarie) corrobora la tesi
secondo cui la dinamica monetaria di fondo rimane sostenuta. Nonostante il
perdurare delle turbolenze finanziarie, il flusso dei prestiti delle IFM alle
società non finanziarie e alle famiglie è rimasto considerevole, a indicazione
del fatto che tali turbolenze, almeno finora, non hanno pregiudicato in maniera
significativa l’offerta di prestiti bancari al settore privato. Più in
generale, i dati monetari più recenti avvalorano la tesi secondo cui
l’aggregato monetario ampio e quello creditizio avrebbero risentito in misura
contenuta delle turbolenze. Nondimeno, sono state in qualche misura influenzate
alcune componenti e contropartite specifiche di M3 strettamente connesse
all’evoluzione delle turbolenze, come le consistenze di quote e partecipazioni
in fondi comuni monetari, i titoli di debito a breve termine delle IFM e, in
parte, i prestiti e i depositi degli altri intermediari finanziari (AIF)

PRINCIPAL I COMPONENT I DI M3 -
Dopo un lieve incremento nel terzo trimestre, è proseguita nel quarto trimestre
del 2007 la moderazione del tasso di incremento di M1 sul periodo
corrispondente. Esso è passato in gennaio al 4,4 per cento, dal 5,9 e dal 6,6
per cento rispettivamente del quarto e del terzo trimestre. Sull’espansione di
M1 continuano ad agire due forze contrapposte: da un lato, l’effetto frenante
generato dall’aumento del costo opportunità conseguente all’innalzamento dei
tassi di interesse di riferimento della BCE dal dicembre 2005; dall’altro lato,
un effetto di stimolo proveniente da una domanda più elevata per scopi
transattivi alla luce della vigorosa attività economica dei trimestri recenti.
Per quanto concerne l’andamento delle componenti di M1, il tasso di incremento
del circolante è sceso al 7,8 per cento in gennaio, dall’8,0 del quarto
trimestre e dall’8,8 del terzo. Anche l’espansione dei depositi overnight è
diminuita, collocandosi in gennaio al 3,8 per cento dal 5,6 del quarto
trimestre e dal 6,2 del terzo. La crescita sul periodo corrispondente dei
depositi a breve termine diversi da quelli overnight, invece, si è rafforzata
negli ultimi mesi, toccando il 17,9 per cento in gennaio, dal 16,8 del quarto
trimestre e dal 15,0 del terzo. L’andamento è riconducibile prevalentemente ai
forti incrementi dei depositi a termine a breve scadenza (depositi con durata
prestabilita fino a due anni), che in gennaio sono aumentati del 41,3 per cento
sui dodici mesi, registrando uno dei tassi di espansione più elevati per questa
componente in termini storici. Per contro, i depositi a risparmio (depositi
rimborsabili con preavviso fino a tre mesi) hanno segnato un ulteriore
rallentamento. Il protratto vigore della crescita dei depositi a termine a
breve scadenza riflette in parte la loro remunerazione relativamente attraente,
che ha ricalcato a grandi linee l’aumento dei tassi di interesse a breve
termine del mercato monetario. Per tutto il mese di dicembre il differenziale
rispetto alla remunerazione dei depositi a risparmio a breve termine e a quella
dei depositi overnight (M1) si è ampliato, favorendo riallocazioni da queste
due tipologie di depositi verso i depositi a termine. Inoltre, una curva dei rendimenti
relativamente piatta ha reso appetibili i depositi a breve termine anche
rispetto ad attività a più lunga scadenza non comprese in M3, dal momento che
offrono maggior liquidità e minor rischio a un costo contenuto in termini di
rendimento. Il tasso di crescita sul periodo corrispondente degli strumenti
negoziabili è diminuito al 17,9 per cento in gennaio, dopo il 19,6 del quarto
trimestre e il 18,7 del terzo. Il calo è il frutto di andamenti eterogenei fra
le componenti. Le consistenze di quote e partecipazioni in fondi comuni
monetari hanno registrato un forte afflusso di 16 miliardi di euro in gennaio,
più che compensando il deflusso di dicembre, a seguito in parte del venir meno
dell’effetto di fine anno. Il tasso di variazione delle quote e partecipazioni
in fondi comuni monetari si è collocato al 10,6 per cento in gennaio, dopo il
10,7 e il 13,0 per cento rispettivamente del quarto e del terzo trimestre. Il
rallentamento è connesso a una diffusa riluttanza a detenere quote e
partecipazioni in fondi comuni monetari dopo la rivalutazione dei rischi del
mercato monetario e i timori, ampiamente manifestati, circa la qualità delle
attività di un numero limitato di fondi del mercato monetario. Nel contempo la
domanda di titoli di debito con scadenza fino a due anni ha rallentato in
misura significativa ma ha continuato a crescere a un
tasso sul periodo corrispondente assai sostenuto, pari al 38,2 per cento in
gennaio, dopo il 55,7 e il 48,0 per cento rispettivamente del quarto e del
terzo trimestre. La domanda ancora sostenuta potrebbe riflettere la preferenza
degli investitori per attività liquide e a breve termine, data una curva dei
rendimenti relativamente piatta. Inoltre, l’emissione di titoli di debito
soddisfa la domanda da parte degli investitori di opzioni di investimento più
semplici, e forse più trasparenti, in un’epoca in cui abbondano i timori in
merito alla trasparenza degli strumenti complessi. Infine, il tasso di
incremento dei contratti pronti contro termine è aumentato al 18,7 per cento in
gennaio, dopo il 14,0 del quarto trimestre e il 13,2 del terzo, andamento che
riflette in parte lo spostamento delle negoziazioni fra IFM sulla piattaforma
di contrattazione Eurex nel settore degli AIF, in
risposta alle frizioni nei mercati monetari. Quanto alla scomposizione
settoriale dell’espansione monetaria, basata su dati relativi ai depositi a
breve termine e ai contratti pronti contro termine (“depositi di M3”), in
gennaio è aumentato il tasso di incremento sui dodici mesi dei depositi di M3.
L’andamento riflette la protratta accelerazione dei depositi a termine e dei
contratti pronti contro termine delle famiglie (all’9,1 per cento, dal 7,9 del
quarto trimestre e dal 7,3 del terzo) e degli AIF (al 23,0 per cento in
gennaio, dal 27,1 e dal 23,7 rispettivamente del quarto e del terzo trimestre),
mentre il tasso di crescita dei depositi delle società non finanziarie è
lievemente diminuito nel mese in esame al 10,9 per cento, dal 12,3 e dal 13,3
per cento dei due trimestri precedenti (cfr. figura
7). Nel complesso, nel quarto trimestre il settore degli AIF è rimasto quello
che ha contribuito nella maniera più dinamica alla crescita dei depositi di M3,
mentre il settore delle famiglie ha continuato a offrire il contributo di gran
lunga maggiore alla vigorosa espansione degli aggregati monetari.

PRINCIPAL I
CONTROPARTITE DI M3 – Per quanto riguarda le contropartite, il credito
totale delle IFM ai residenti nell’area dell’euro è aumentato del 9,3 per cento
sul periodo corrispondente nel quarto trimestre del 2007, dall’8,8 del terzo e
dall’8,1 del secondo (cfr. tavola 1). All’interno del
credito totale, le IFM hanno continuato a cedere, su base netta, titoli di
debito delle amministrazioni pubbliche dai loro portafogli, in linea con quanto
generalmente osservato da marzo 2006. L’acquisto e la
vendita di titoli di Stato rientrano nella gestione della liquidità delle IFM
e, nel contesto delle turbolenze sui mercati finanziari, le IFM potrebbero aver
ceduto titoli di Stato al fine di generare liquidità e coprire il proprio
fabbisogno finanziario. Tuttavia, gli importi acquisiti e ceduti nella seconda
metà del 2007 non sembrano fuori dall’ordinario e sono
in linea con gli andamenti precedenti alle tensioni nei mercati finanziari. Il
credito delle IFM al settore privato ha continuato a espandersi vigorosamente,
segnando in gennaio un tasso di crescita del 12,7 per cento, contro il 12,3 e
l’11,7 per cento rispettivamente del quarto e del terzo trimestre. La forte
crescita è riconducibile a un notevole incremento sul periodo corrispondente
delle consistenze in titoli del settore privato detenute dalle IFM dell’area
dell’euro, il cui tasso di variazione è aumentato al 43,5 per cento in gennaio
dal 36,4 del quarto trimestre, e a una vigorosa crescita dei prestiti al settore
privato, il cui tasso è rimasto invariato all’11,1 per cento in gennaio
rispetto al quarto trimestre. Il marcato aumento delle consistenze in titoli di
debito del settore privato sembra in parte correlato
al finanziamento di società veicolo (special purpose entities) che hanno
riscontrato difficoltà a vendere titoli garantiti da attività (asset-backed
securities, ABS) a investitori diversi dalle banche nell’attuale contesto di
turbolenze finanziarie, in cui i mercati degli ABS hanno perso liquidità. In
qualche misura, pertanto, prestiti precedentemente cartolarizzati sono
ritornati nei bilanci delle IFM sotto forma di titoli di debito 3) Questa
attività di reintermediazione potrebbe aver concorso anche alla crescita
vigorosa dei prestiti delle IFM agli AIF. Il tasso di crescita sul periodo
corrispondente dei prestiti agli AIF è aumentato al 25,5 per cento in gennaio,
dal 23,1 del quarto trimestre. La forte espansione è stata sospinta
prevalentemente dai prestiti con scadenza fino a un anno, circostanza che
potrebbe quindi suggerire che le società veicolo e gli structured investment
vehicles abbiano fatto ampio ricorso alle linee di credito. Il vigore del tasso
di crescita sul periodo corrispondente dei prestiti a breve termine agli AIF
riflette anche, tra l’altro, i prestiti connessi all’acquisizione di una grande
IFM, la domanda di maggiori riserve di liquidità da parte dei fondi di
investimento, nonché l’accresciuta preferenza delle IFM, dall’inizio delle
turbolenze nei mercati finanziari, per prestiti interbancari con garanzia
regolati attraverso piattaforme di contrattazione elettroniche. Quanto al tasso
di incremento sul periodo corrispondente dei prestiti al settore privato non
finanziario (che comprende le famiglie e le società non finanziarie, ma esclude
le altre istituzioni finanziarie, i fondi pensione e le società di
assicurazione), vi è scarsa evidenza che la reintermediazione abbia svolto un
ruolo importante. Le informazioni disponibili suggeriscono, finora, che le
banche sono riuscite a proseguire i propri programmi di cartolarizzazione pro
soluto, sebbene i titoli così ottenuti siano in genere
collocati privatamente (ritornando spesso nel bilancio dell’IFM che ha
generato i prestiti sottostanti) anziché venduti sul mercato. La somma cumulata
su tre mesi dei prestiti cancellati dai bilanci delle IFM è stata pari a 29
miliardi di euro nel periodo da novembre a gennaio, valore solo lievemente
inferiore alla somma su tre mesi fino a dicembre, pari a 34 miliardi. Ciò
significa che il tasso di crescita dei prestiti al settore privato non
finanziario non ha subito distorsioni dovute a una brusca interruzione (o
addirittura a un’inversione) del processo con cui i prestiti vengono
rimossi dai bilanci delle banche (cioè cancellati) attraverso la cartolarizzazione.
Inoltre, per effetto dell’applicazione degli standard internazionali di
rendicontazione finanziaria (International Financial Reporting Standards, IFRS)
da parte delle IFM di diversi paesi dell’area dell’euro, il volume dei prestiti
delle IFM cancellati è rimasto relativamente contenuto
nell’area dell’euro. Importante è che il flusso di prestiti delle
IFM cancellati è rimasto positivo nel periodo di turbolenza finanziaria
e ad esso non può pertanto essere imputato un ruolo principale nello spiegare
l’attuale forte crescita dei prestiti al settore privato.

Il tasso di incremento dei
prestiti con scadenza fino a un anno è aumentato al 12,6 per cento, dall’11,0
del quarto trimestre (cfr. anche la sezione 2.6 sui
flussi finanziari e la posizione finanziaria delle società non finanziarie). Il
tasso di incremento sul periodo corrispondente dei prestiti alle famiglie è
ulteriormente diminuito in gennaio al 6,1 per cento, dal 6,6 del quarto
trimestre e dal 7,0 del terzo, per effetto principalmente di un’ulteriore
rallentamento dei mutui per l’acquisto di abitazioni il cui tasso di
crescita è sceso in gennaio al 6,9 per cento dal 7,7 del quarto trimestre. Il
rallentamento dei prestiti per l’acquisto di abitazioni è connesso alla
moderazione della dinamica del mercato degli immobili residenziali in diversi
paesi dell’area dell’euro, nonché all’impatto di tassi più elevati sui mutui
ipotecari nell’area. Peraltro, il tasso di espansione del credito al consumo ha
registrato un lieve incremento, salendo al 5,8 per cento in gennaio dal 5,3 del
quarto trimestre (cfr. anche la sezione 2.7 sui flussi
finanziari e la posizione finanziaria delle famiglie). Fra le altre
contropartite di M3, le passività finanziarie a più lungo termine delle IFM (esclusi capitale e riserve) detenute dal settore detentore
di moneta hanno leggermente decelerato, registrando in gennaio un tasso di
incremento sul periodo corrispondente del 7,8 per cento, contro l’8,5 del
quarto trimestre (cfr. figura 8). La moderazione
riflette, in parte, uno spostamento a favore degli strumenti a più breve
termine fra i titoli di debito delle IFM posseduti dai
settori detentori di moneta. Per quanto riguarda le contropartite esterne, le
attività nette sull’estero del settore delle IFM hanno registrato un afflusso
netto sui dodici mesi di 28 miliardi di euro in gennaio, contro l’afflusso
netto sui dodici mesi di 17 miliardi del mese precedente. Le oscillazioni nella
posizione netta sull’estero delle IFM non sono infrequenti in periodi di
accresciuta incertezza. Inoltre, esse potrebbero essere state accentuate in
qualche misura dall’effetto di fine anno. Nel complesso, i dati più recenti
(fino a gennaio) confermano che le dinamiche monetarie nell’area dell’euro si
sono mantenute vigorose. Tenuto conto del profilo relativamente piatto della
curva dei rendimenti e del possibile influsso delle turbolenze nei mercati
finanziari, anche l’espansione di fondo della moneta e del credito è rimasta
robusta, soprattutto nel caso delle società non finanziarie. Finora l’analisi monetaria
indica che le tensioni nei mercati finanziari non hanno avuto un impatto
rilevante sui tassi di incremento dei prestiti alle società non finanziarie e
alle famiglie.

VALUTAZIONE COMPLESSIVA DELLE
CONDIZIONI DI LIQUIDITÀ NELL’AREA DELL’ EURO – Il
rapido accumulo di liquidità monetaria nell’area dell’euro è proseguito nel
quarto trimestre del 2007 e nel primo mese del 2008, come mostrano gli
andamenti delle misure dei gap monetari nominale e reale. Relativamente al
primo, la perdurante forte crescita di M3 in termini nominali si è tradotta in
nuovi aumenti della misura di gap monetario calcolata sia sulla serie ufficiale
di M3 sia su quella corretta per l’impatto stimato delle riallocazioni di
portafoglio. Le misure di gap monetario reale tengono conto del fatto che parte
dell’eccesso di liquidità accumulato è stato assorbito dal rialzo dei prezzi,
riflettendo deviazioni positive dell’inflazione rispetto alla definizione di
stabilità dei prezzi della BCE. Sebbene le misure di gap monetario reale siano entrambe inferiori alle corrispondenti misure di gap
monetario nominale, negli ultimi trimestri i loro tassi di variazione sono
stati analoghi.

2.2 INVESTIMENTI FINANZIARI DEL
SETTORE NON FINANZIARIO E INVESTITORI ISTITUZIONALI – Nel terzo trimestre del
2007 il tasso di crescita sul periodo corrispondente degli investimenti
finanziari totali da parte del settore non finanziario è lievemente diminuito,
riflettendo principalmente un minor contributo del settore delle famiglie,
mentre quelli delle società non finanziarie e delle amministrazioni pubbliche
sono rimasti sostanzialmente invariati. Nello stesso trimestre sono ancora
lievemente diminuiti i flussi annuali verso i fondi di investimento così come
il tasso di crescita sul periodo corrispondente degli investimenti finanziari
da parte di compagnie di assicurazione e fondi pensione.

SETTORI NON FINANZIARI Nel terzo
trimestre del 2007 (il periodo più recente per il quale sono disponibili dati)
il tasso di crescita sul periodo corrispondente degli investimenti finanziari
complessivi dei settori non finanziari è diminuito al 4,5 per cento, dal 4,8
del trimestre precedente. La scomposizione per strumento di investimento rivela
che questa flessione riflette, soprattutto, un rallentamento degli investimenti
in circolante e depositi, in quote di fondi comuni e in riserve tecniche di
assicurazione. Nel contempo il tasso di incremento degli investimenti in titoli
di debito, esclusi i prodotti finanziari derivati, è rimasto sostanzialmente
invariato, mentre quello degli investimenti in azioni e altre partecipazioni è
lievemente aumentato.La scomposizione per settore non finanziario indica che il
decremento degli investimenti finanziari complessivi è riconducibile
soprattutto a una flessione del contributo delle famiglie. Il contributo del
settore delle società non finanziarie è rimasto sostanzialmente invariato (per
informazioni più dettagliate sugli andamenti degli investimenti finanziari da
parte del settore privato, cfr. le sezioni 2.6 e 2.7).
In una prospettiva di più lungo termine, la crescita degli investimenti
finanziari da parte dei settori privati non finanziari nel terzo trimestre è
sostanzialmente in linea con l’espansione media osservata nei quattro anni
successivi all’attenuarsi delle incertezze economiche e finanziarie del periodo
2001-2003.

INVESTITORI ISITUTUZIONALI – Il
tasso di variazione sul periodo corrispondente delle attività totali dei fondi
di investimento nell’area dell’euro (esclusi i fondi monetari) è sceso a circa
il 10 per cento nel terzo trimestre del 2007, dal 17 per cento del secondo. Il
calo è stato determinato principalmente da una minor crescita dei valori di
azioni e altre partecipazioni nonché dei titoli di debito. Ciò riflette
probabilmente effetti di valutazione, ma forse anche alcune incertezze riguardo
agli investimenti dovute all’emergere delle turbolenze nei mercati finanziari.
Queste ultime sarebbero coerenti con il fatto che nel contempo i fondi di
investimento hanno registrato una crescita più sostenuta dei depositi detenuti.
I dati forniti dall’EFAMA 4) per il terzo trimestre indicano che, fra le
diverse categorie di fondi di investimento, sono stati quelli bilanciati a
registrare ancora una volta gli afflussi netti più consistenti, benché questi
ultimi siano risultati inferiori ai trimestri precedenti (cfr. figura 13). Sia i fondi azionari sia quelli obbligazionari
hanno registrato un deflusso netto annuale nel terzo trimestre dopo i flussi
ancora positivi del trimestre precedente. I fondi monetari hanno continuato a
registrare un afflusso netto annuale nel terzo trimestre, che
però è stato inferiore a quello del secondo trimestre, riflettendo
probabilmente l’impatto iniziale delle turbolenze nei mercati finanziari del
terzo trimestre quando si sono avuti generalizzati riscatti di quote dai fondi
monetari (cfr. sezione 2.1) Il tasso di crescita sul
periodo corrispondente degli investimenti finanziari complessivi delle società
di assicurazione e dei fondi pensione nell’area dell’euro è lievemente calato
al 5,3 per cento nel terzo trimestre, dal 6,2 del trimestre precedente (cfr. figura 14). L’andamento ha rispecchiato in parte la
decelerazione degli investimenti in prodotti assicurativi da parte del settore
non finanziario. Il rallentamento degli investimenti da parte di società di
assicurazione e fondi pensione è riconducibile a un minor contributo sia delle
quote in fondi comuni sia dei titoli di debito (esclusi gli strumenti
finanziari derivati).

2.3 TASS I DI INTERESSE DEL
MERCATO MONETARIO I tassi di interesse del mercato monetario sui depositi privi
di garanzia sono diminuiti significativamente nei mesi di dicembre 2007 e di
gennaio 2008, per poi stabilizzarsi in febbraio. Di conseguenza, in questo
periodo si sono ridotti i differenziali insolitamente elevati fra i tassi sui
depositi non garantiti e quelli garantiti. Ciò nonostante, agli inizi di marzo
questi differenziali restavano su livelli ampiamente superiori a quelli registrati prima di agosto 2007. La pendenza della curva dei
rendimenti del mercato monetario è aumentata sensibilmente a dicembre e agli
inizi di gennaio, con un aumento a 49 punti base del differenziale fra i tassi
sui depositi non garantiti a dodici mesi e quelli a un mese. In seguito il
differenziale è diminuito, stabilizzandosi intorno a 20 punti base agli inizi
di marzo. I tassi di interesse del mercato monetario sui depositi privi di
garanzia hanno evidenziato una sensibile riduzione nei mesi di dicembre 2007 e
di gennaio 2008, prima di stabilizzarsi in febbraio. Il 5 marzo i tassi Euribor
a uno, tre, sei e dodici mesi si collocavano rispettivamente
al 4,20, 4,40, 4,41 e 4,40 per cento, con un calo di 66, 47, 39 e 32 punti base
rispetto a quelli di inizio dicembre (cfr. figura 15).
Il 5 marzo il differenziale fra i tassi Euribor a dodici mesi e quelli a un
mese era pari a 20 punti base, dopo essere stato di -13 punti base agli inizi
di dicembre 2007 (cfr. figura 15) e aver raggiunto un
massimo di 49 punti base all’inizio di gennaio 2008. L’aumento della pendenza
della curva dei rendimenti del mercato monetario ha riflesso principalmente il venire
meno dell’effetto di fine annosulle scadenze più brevi. A fronte del perdurare
delle tensioni sul mercato monetario a termine, inoltre, i differenziali fra i
tassi Euribor sui depositi privi di garanzia e quelli garantiti (come quelli
ricavati dall’Eonia Swap Index o l’Eurepo) si sono mantenuti su livelli
storicamente elevati, pur essendosi sensibilmente ridotti tra gli inizi di
dicembre e la metà di gennaio ed essersi in seguito stabilizzati; per le
scadenze a tre mesi il differenziale è sceso da 86 punti base il 5 dicembre 2007 a 43 punti base il 5
marzo (cfr. figura 16). Il 5 marzo i tassi di
interesse impliciti nei prezzi dei contratti future
sull’Euribor a tre mesi con scadenza a marzo, giugno, settembre e dicembre 2008
si situavano rispettivamente a 4,44, 4,20, 3,87 e 3,63 per cento; rispetto ai
livelli del 5 dicembre, per i contratti di giugno, settembre e dicembre sono
stati osservati cali di 5, 21 e 37 punti base rispettivamente, mentre per il
contratto di marzo il livello è rimasto invariato (cfr. figura
17). Tra gli inizi di dicembre 2007 e gli inizi di marzo 2008 le aspettative
degli operatori sui tassi di interesse per le scadenze a brevissimo termine nel
2008 sono state riviste lievemente al ribasso, come indicato sia dall’andamento
dei tassi swap sull’Eonia (cfr. figura 16), sia dai
contratti future sull’Euribor a tre mesi. La volatilità implicita ricavata
dalle opzioni sui contratti future sull’Euribor a tre mesi è diminuita
leggermente nella seconda metà di dicembre 2007 e nella prima
metà di gennaio 2008. A
metà mese ha quindi segnato un sensibile aumento, per poi tornare a scendere
lievemente (cfr. figura 18). A dicembre i tassi di interesse a
brevissimo termine sono risultati volatili, nel contesto di protratte tensioni
nel mercato monetario (cfr. figura 19), scendendo al
disotto del 4 per cento. Nella sua attività di comunicazione, la BCE ha continuato a
sottolineare l’importanza di mantenere i tassi interbancari overnight stabili e
prossimi al tasso minimo di offerta. Per venire incontro alle esigenze delle
controparti di adempiere agli obblighi di riserva
nella fase iniziale del periodo di mantenimento, la BCE ha proseguito nella sua
politica di aggiudicare un volume di liquidità superiore a quello di
riferimento nelle operazioni di rifinanziamento principali, pur continuando a
perseguire l’obiettivo di condizioni di liquidità equilibrate al termine del
periodo. Alla fine di gennaio l’Eonia si è portato al disopra del 4 per cento,
per poi segnare un lieve calo e stabilizzarsi intorno al 4 per cento agli inizi
di marzo.

2.4 MERC AT I
OBBL IGAZIONARI – Tra la fine di novembre 2007 e gli inizi di marzo 2008, i
rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine hanno fatto osservare marcate
oscillazioni; queste hanno rispecchiato i bruschi andamenti registrati nei
mercati azionari a fronte dell’accrescersi dei timori sulle prospettive per
l’attività economica. Nel periodo sotto rassegna i tassi di interesse reali
sono diminuiti, specie per le scadenze più brevi. Le marcate oscillazioni dei rendimenti
dei titoli di Stato a lungo termine sono state accompagnate da un forte aumento
della volatilità implicita del mercato obbligazionario. Gli andamenti
evidenziati dai mercati obbligazionari mondiali tra la fine di novembre del
2007 e gli inizi di marzo del 2008 sono stati dominati dalla crescente
preoccupazione di una possibile trasmissione degli effetti negativi della
turbolenza finanziaria all’economia reale. I timori riguardo a un rallentamento
dell’attività economica più significativo di quanto inizialmente previsto sono
dapprima emersi negli Stati Uniti e successivamente altrove. Di conseguenza,
gli operatori hanno iniziato a tenere conto del fatto che diveniva sempre meno
probabile che l’attività economica mondiale potesse
mantenere il forte dinamismo degli ultimi anni. Il minore ottimismo sulle
prospettive di crescita mondiale ha colpito alla fine anche l’area dell’euro.
Nel complesso, i rendimenti dei titoli di Stato a dieci anni dell’area
dell’euro si sono collocati al 4,2 per cento in marzo, con un calo di circa 15
punti base rispetto alla fine di novembre (cfr. figura
20). Allo stesso tempo, i rendimenti dei titoli di Stato a dieci anni negli
Stati Uniti sono diminuiti di circa 30 punti base, per collocarsi al 3,7 per
cento alla fine del periodo in esame. Di conseguenza, in questo periodo il
differenziale di rendimento fra i titoli obbligazionari a lungo termine degli
Stati Uniti e quelli dell’area dell’euro si è leggermente ampliato in termini
assoluti, collocandosi a -45 punti base agli inizi di marzo. In Giappone, i
rendimenti dei titoli di Stato a dieci anni sono diminuiti solo lievemente,
portandosi all’1,4 per cento alla fine del periodo sotto rassegna. Negli ultimi
tre mesi i rendimenti dei titoli di Stato degli Stati Uniti e dell’area dell’euro
sono stati caratterizzati da marcate oscillazioni. Dopo il forte aumento della
volatilità nei mercati finanziari a novembre del 2007, nel corso di dicembre i
rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine hanno mostrato oscillazioni
relativamente modeste, in presenza di segnali di
stabilizzazione nei mercati azionari e del credito. Negli Stati Uniti i
rendimenti dei titoli di Stato sono variati in misura relativamente contenuta in risposta alla decisione del Federal Open Market Committee
(FOMC) di abbassare l’obiettivo per il tasso sui federal funds di 25 punti base
l’11 dicembre. Nel prosieguo del mese e in gennaio i rendimenti dei titoli di
Stato a lungo termine statunitensi hanno segnato un forte calo, dopo la
diffusione di dati sull’attività economica peggiori del previsto. Al calo hanno
contribuito i dati particolarmente deludenti relativi ai mercati degli immobili
residenziali e del lavoro e alla produzione industriale (come l’indice ISM del
settore manifatturiero).

In linea con il deterioramento
delle aspettative degli operatori sulla crescita, la marcata flessione dei
rendimenti obbligazionari nominali è stata determinata da variazioni
corrispondenti dei tassi di interesse reali (cfr. figura
21). Dopo la decisione del FOMC del 22 gennaio di ridurre di 75 punti base
l’obiettivo per il tasso sui federal funds e l’ulteriore taglio di 50 punti
base operato il 30 gennaio, i rendimenti dei titoli di Stato statunitensi hanno
segnato un moderato recupero nel corso di febbraio. A fine febbraio e agli
inizi di marzo tuttavia i rendimenti obbligazionari statunitensi sono diminuiti
nuovamente. Nel periodo in esame, gli andamenti dei rendimenti dei titoli di
Stato a lungo termine dell’area dell’euro hanno rispecchiato in generale quelli
del mercato obbligazionario statunitense, registrando tuttavia oscillazioni di
minore entità. Ad esempio, rispetto al picco raggiunto verso la fine di
dicembre, al 22 gennaio (data dell’annuncio della riduzione dei tassi di
riferimento da parte del FOMC) i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine
statunitensi sono diminuiti di circa 90 punti base, mentre i corrispondenti
tassi dell’area dell’euro si sono ridotti di soli 40 punti base. Di
conseguenza, il differenziale di rendimento fra i titoli obbligazionari a lungo
termine degli Stati Uniti e quelli dell’area dell’euro ha assunto valori fortemente negativi collocandosi intorno a -70 punti base il
22 gennaio, un livello che non veniva osservato dal 2002. I livelli
considerevolmente più bassi della volatilità mostrati dai rendimenti dei titoli
di Stato a lungo termine dell’area dell’euro suggerisce che gli investitori
considerano l’attività dell’area meno esposta di
quella statunitense alle conseguenze economiche della turbolenza finanziaria.
Anche gli andamenti dei rendimenti reali nell’area dell’euro supportano
l’opinione secondo cui le aspettative degli operatori sulla crescita economica
dell’area non sono state marcatamente riviste al ribasso sugli orizzonti
temporali più lontani. In effetti, mentre i tassi di interesse reali a breve
termine sono calati lievemente nel periodo in esame, i tassi reali a termine a
cinque anni su un orizzonte quinquennale sono rimasti eccezionalmente stabili,
mantenendosi su livelli superiori al 2 per cento. Di riflesso alle oscillazioni
dei rendimenti obbligazionari nel periodo in esame, a febbraio l’incertezza nel
mercato obbligazionario, misurata dalla volatilità implicita ricavata dai
prezzi delle opzioni, ha raggiunto il suo livello massimo degli ultimi cinque
anni, sia negli Stati Uniti che nell’area dell’euro. L’andamento avrebbe
riflesso la notevole incertezza degli investitori del mercato obbligazionario
riguardo alle prospettive dell’economia e al futuro orientamento della politica
monetaria. La pendenza della struttura a termine dei tassi di inflazione di
pareggio nell’area dell’euro è leggermente aumentata nel periodo sotto
rassegna. In particolare, i tassi d’inflazione di pareggio a cinque anni sono
scesi al disotto del 2,2 per cento agli inizi di marzo, dal 2,3 per cento circa
della fine di novembre 2007 (cfr. figura 22). I tassi
di inflazione di pareggio a dieci anni sono rimasti pressochè invariati in
questo periodo. Di conseguenza, il tasso di inflazione di pareggio a cinque
anni a termine su un orizzonte quinquennale (che misura essenzialmente le
attese di inflazione a lungo termine e i connessi
premi al rischio) è aumentato lievemente rispetto ai già elevati livelli
prevalenti a fine novembre, portandosi al disopra del 2,5 per cento alla fine
del periodo in esame. Nel complesso, gli andamenti dei tassi di inflazione di
pareggio tra la fine di novembre e gli inizi di marzo suggeriscono che gli
eventi recenti, soprattutto le indicazioni negative sulle prospettive
economiche, non hanno significativamente ridotto i timori d’inflazione a lungo
termine degli operatori nell’area dell’euro. Nell’insieme del periodo sotto
rassegna i tassi di interesse overnight a termine impliciti dell’area dell’euro
sono diminuiti sugli orizzonti brevi e medi, riflettendo uno spostamento delle
attese sul profilo futuro dei tassi di interesse a breve (cfr. figura 23). Inoltre, in contrasto con la
situazione a fine 2007, nei primi due mesi del 2008 la curva dei tassi a
termine ha subito una significativa inversione nel segmento a breve. Ciò pare
altresì rispecchiare un deterioramento delle attese degli operatori riguardo
agli andamenti economici dell’area nel breve periodo. Al tempo stesso, i tassi
a termine sono aumentati lievemente sulle scadenze più lunghe, indicando che
gli investitori non hanno rivisto in misura sostanziale le proprie aspettative
di crescita nel lungo periodo, nonostante le recenti turbolenze nei mercati
finanziari. I differenziali di rendimento sulle obbligazioni societarie si sono
ulteriormente ampliati nel periodo in esame. Il 5 marzo i differenziali sui
titoli con rating BBB – misurati dai differenziali di rendimenti nei confronti
di titoli di stato comparabili – erano aumentati di circa 90 punti base
rispetto a quelli di fine novembre 2007, collocandosi intorno a 270 punti base,
su livelli notevolmente superiori alla media registrata dal 1999. Al tempo
stesso, incrementi significativi sono stati evidenziati dai differenziali di
credito sulle obbligazioni societarie con rating pari o superiore ad A. Questi andamenti riflettono i perduranti timori degli
investitori riguardo alla solidità dei mercati mondiali del credito. Anche il
recente declassamento di “bond insurers” (assicuratori specializzati nel
garantire emissioni obbligazionarie) in generale potrebbe aver contribuito
all’ulteriore aumento dei differenziali creditizi. Infine, all’ampliamento
osservato nei differenziali di credito sia nei settori finanziari che in quelli
non finanziari negli ultimi mesi avrebbero concorso anche i timori degli
operatori circa le prospettive di crescita economica a livello mondiale.

2.5 MERCATI AZIONARI Tra la fine
di novembre 2007 e gli inizi di marzo 2008 le quotazioni azionarie dell’area
dell’euro hanno registrato marcate oscillazioni e segnato, nel complesso, una
significativa flessione. L’andamento è stato in linea con gli sviluppi nei
mercati internazionali determinati dall’acuirsi dei timori riguardo alle
implicazioni finanziarie ed economiche della crisi dei mutui subprime
statunitensi. Oltre che le prospettive meno favorevoli per l’attività economica
nel breve periodo, il forte calo generalizzato dei corsi azionari pare aver
riflesso anche un rallentamento della crescita degli utili e un deterioramento
del clima di fiducia degli investitori. Nel dicembre dello scorso anno i
principali mercati azionari si sono, in una certa misura, stabilizzati, dopo le
turbolenze registrate nei mesi precedenti a causa delle tensioni nei mercati
finanziari internazionali. All’inizio del 2008 l’avversione al rischio è
nuovamente aumentata in seguito al rafforzarsi dei timori degli operatori
riguardo alle implicazioni finanziarie ed economiche della crisi dei mutui
subprime statunitensi. Le quotazioni azionarie hanno pertanto segnato una
brusca flessione nella prima metà di gennaio (cfr. figura
24). Successivamente, in seguito alle decisioni del FOMC del 22 e del 30
gennaio di abbassare l’obiettivo per il tasso sui federal funds, i corsi sono
lievemente risaliti sia nell’area dell’euro che negli Stati Uniti. Nel
complesso, le quotazioni azionarie nell’area dell’euro, misurate dall’indice
Dow Jones Euro Stoxx 50, e quelle in Giappone, misurate dall’indice Nikkei 225,
sono diminuite rispettivamente di circa il 15 e il 17 per cento tra la fine di
novembre e il 5 marzo. Nello stesso periodo, negli Stati Uniti l’indice Standard
& Poor’s 500 ha
segnato una flessione di circa il 10 per cento. Tra la fine
di novembre 2007 e gli inizi di marzo 2008, gli andamenti della
volatilità dei mercati azionari hanno riflesso le oscillazioni dei corsi. In
dicembre, alla stabilizzazione delle quotazioni internazionali ha fatto
riscontro una notevole diminuzione della volatilità implicita nei principali
mercati azionari; nell’area dell’euro questa si è riportata sui livelli
osservati prima dello scoppio della turbolenza finanziaria nell’estate
del 2007 (cfr. figura 25). Agli inizi del 2008, in presenza di accresciuti timori sulle prospettive di
crescita economica e di una possibile trasmissione degli effetti delle
turbolenze finanziarie all’economia reale, l’incertezza di breve periodo nei
mercati azionari, misurata dalla volatilità implicita nelle opzioni su azioni,
ha segnato un nuovo forte incremento. Il sensibile aumento complessivo dalla
volatilità implicita dei mercati azionari nel periodo in esame ha riflesso la
maggiore avversione e percezione del rischio degli investitori, le quali
avrebbero a loro volta sospinto al rialzo il premio per il rischio azionario.
Un incremento della compensazione richiesta per assumere rischio ha peraltro
interessato i mercati del credito, come riflesso ad esempio dall’ulteriore
ampliamento dei differenziali di rendimento tra obbligazioni private e titoli
di Stato all’inizio dell’anno. Agli inizi di marzo la volatilità implicita
negli Stati Uniti e nell’area dell’euro si è collocata su livelli che, in una
prospettiva storica di più lungo periodo, potrebbero segnalare il ritorno di
condizioni di maggiore volatilità, analoghe a quelle prevalenti per gran parte
del periodo 1998-2003.

All’origine del forte calo
complessivo delle quotazioni azionarie statunitensi vi sarebbero in parte i
dati sui fondamentali macroeconomici, risultati generalmente più deboli di
quanto previsto dagli operatori (cfr. sezione 2.4). In
linea con questi segnali di indebolimento delle grandezze macroeconomiche
fondamentali, la crescita sul periodo corrispondente degli utili per azione
delle società incluse nell’indice Standard & Poor’s 500 è diminuita
notevolmente nel periodo in esame, diventando negativa in gennaio per la prima
volta dal 2002. Gli analisti tuttavia sembrano attendersi che questo calo degli
utili effettivi sia di breve durata, dato che le previsioni relative alla
crescita degli utili delle imprese nell’indice si sono mantenute ampiamente su
tassi a due cifre, sia per i successivi dodici mesi, sia per un orizzonte a tre-cinque
anni (cfr. figura 26). Come già rilevato, un forte
aumento del premio richiesto per il rischio del mercato azionario ha esercitato
ulteriori pressioni al ribasso sui corsi azionari negli Stati Uniti e in altri
mercati. Inoltre, l’indagine Global Fund Manager Survey di gennaio realizzata
da Merrill Lynch ha indicato che la propensione al rischio è ulteriormente
diminuita nel periodo in esame. Sebbene i corsi azionari dell’area dell’euro
abbiano sostanzialmente seguito le tendenze generali tra la fine di novembre e
gli inizi di marzo, il calo percentuale complessivo dell’indice Dow Jones Euro
Stoxx 50 è stato maggiore di quello dell’indice Standard & Poor’s 500. La
flessione più netta dei corsi dell’area pare essere stata connessa a fattori di
rischio globali piuttosto che a fattori specifici riguardanti le prospettive
per gli utili societari dell’area dell’euro. In particolare, dato che le
quotazioni delle società comprese nell’indice Dow Jones Euro Stoxx 50 tendono a
mostrare una maggiore correlazione rispetto a quelle dell’indice Standard &
Poor’s 500, l’indice dell’area dell’euro tende a reagire in misura più marcata
a fattori relativi all’insieme del mercato, quali una variazione
dell’avversione al rischio a livello internazionale, poiché gli effetti di
diversificazione all’interno dell’indice sono meno pronunciati rispetto a
quelli dell’indice statunitense. In linea con il rallentamento dell’attività
economica nell’area dell’euro, la dinamica degli utili ha mostrato chiari segni
di rallentamento nel periodo in esame. Nonostante ciò, a febbraio gli utili per
azione delle società appartenenti all’indice Dow Jones Euro Stoxx 50 hanno
continuato a crescere sui dodici mesi a un tasso dell’11 per cento, contro il
15 per cento in novembre. Inoltre, i tassi di crescita attesi sono rimasti
elevati. Nel periodo sotto rassegna gli analisti hanno previsto che, in media,
gli utili per azione delle società appartenenti all’indice Dow Jones Euro Stoxx
50 sarebbero cresciuti di circa il 9 per cento nei dodici mesi successivi e di
circa l’8 per cento nei tre-cinque anni seguenti, senza variazioni di rilievo
rispetto ai valori previsti a novembre. Per quanto concerne gli andamenti degli
indici azionari settoriali dell’area dell’euro, si sono in parte modificati i
contributi forniti dai diversi settori al calo complessivo dell’indice Dow
Jones Euro Stoxx 50 nel periodo in esame (cfr. tavola
3). Le quotazioni del comparto finanziario sono scese di circa il 19 per cento,
segnando quindi un ribasso lievemente superiore a quello dell’indice generale.
L’andamento andrebbe ricondotto in gran parte alle incertezze riguardanti
l’effettiva esposizione del settore finanziario alle attività collegate ai
mutui subprime negli Stati Uniti. Ad eccezione dei comparti tradizionalmente meno
dipendenti dal ciclo (quali i materiali di base, il petrolio e il gas
naturale), in tutti gli altri settori i corsi hanno registrato una notevole
flessione, con cali analoghi a quelli dell’indice generale. Il fatto che
riduzioni significative delle quotazioni siano state registrate anche nei
principali settori ciclici indica l’accrescersi dei timori degli operatori
circa la possibile trasmissione degli effetti delle turbolenze finanziarie
all’economia reale mondiale.

2.6 F LUSSI F INANZIARI E
POSIZIONE F INANZIARIA DELLE SOCIETÀ NON FINANZIARIE Il costo in termini reali
del finanziamento esterno del settore delle società non finanziarie dell’area
dell’euro è ulteriormente aumentato nel quarto trimestre del 2007, sospinto
dagli effetti ritardati dell’innalzamento dei tassi di riferimento della BCE
dalla fine del 2005, nonché dalla rivalutazione del rischio nei mercati
finanziari dalla metà del 2007. Nel contempo, nonostante il maggior costo dei
debiti finanziari e il perdurante vigore dell’andamento degli utili, anche i
prestiti delle IFM alle società non finanziarie sono rimasti sostenuti nel
quarto trimestre. Di conseguenza, è proseguita la tendenza al rialzo dei
rapporti di indebitamento delle società non finanziarie osservata nei
precedenti trimestri.

CONDIZIONI DI F INANZIAMENTO Il
costo in termini reali del finanziamento esterno delle società non finanziarie
dell’area dell’euro, calcolato ponderando il costo di diverse fonti di
finanziamento sulla base delle rispettive consistenze in essere (corrette per
gli effetti di valutazione) 5), è ulteriormente aumentato nel quarto trimestre,
pur rimanendo al di sotto dei precedenti massimi toccati nel periodo 2000-2002.
Nel quarto trimestre i costi reali del finanziamento esterno delle società non
finanziarie sono stati sospinti principalmente dal perdurante incremento del
costo reale del finanziamento tramite ricorso al credito, che è cresciuto di
circa 10 punti base. A questo rialzo hanno contribuito sia il costo reale dei
prestiti bancari sia quello del finanziamento tramite titoli di debito emessi
sul mercato. Nello stesso periodo il costo reale delle azioni quotate è salito
solo leggermente. L’aumento del costo reale complessivo del finanziamento per
le società non finanziarie dell’area dell’euro riflette principalmente
l’inasprimento delle condizioni di finanziamento dal dicembre 2005 e segue
quindi sostanzialmente il profilo di una trasmissione ritardata delle
variazioni e di un livellamento dei tassi di interesse osservato nei cicli
precedenti. Nel contempo, anche le tensioni nei mercati finanziari e la
rivalutazione del rischio hanno concorso ad accrescere i costi di finanziamento
negli ultimi mesi. Per quanto riguarda le componenti del costo in termini reali
del finanziamento esterno delle società non finanziarie, il costo reale dei
prestiti bancari ha proseguito la sua tendenza al rialzo nel quarto trimestre,
salendo di circa 10 punti base. A questo incremento hanno concorso sia i tassi
a breve sia quelli a lungo termine. In termini nominali, i tassi di interesse
sui prestiti a breve termine delle IFM alle società non finanziarie con tasso
variabile e periodo di determinazione iniziale del tasso fino a un anno sono
cresciuti di circa 10-15 punti base nel periodo fra settembre e dicembre, con
un aumento lievemente maggiore a quello dell’Euribor a tre mesi, forse di
riflesso a una qualche lentezza nell’aggiustamento dei tassi di interesse
bancari alle variazioni dei corrispondenti tassi di mercato a seguito dei
marcati rialzi dei tassi Euribor durante il terzo trimestre del 2007. Di
conseguenza, il differenziale fra i tassi sui prestiti bancari a breve termine
e il tasso del mercato monetario a tre mesi si è leggermente ampliato nel
quarto trimestre, seppur rimanendo nettamente al di sotto della sua media dal
gennaio 2003.. I tassi di interesse a lungo termine
delle IFM sui prestiti a società non finanziarie con determinazione iniziale
del tasso superiore a cinque anni sono saliti solo leggermente nello stesso
periodo, di un valore compreso fra 5 e 10 punti base a seconda dell’entità del
prestito. Nel contempo, tuttavia, i rendimenti dei titoli di Stato comparabili
hanno continuato a diminuire, determinando un ulteriore ampliamento del
differenziale fra i tassi sui prestiti bancari a lungo termine e i rendimenti
dei titoli di Stato a due e cinque anni nel quarto trimestre. Di conseguenza, a
fine dicembre il differenziale a lungo termine sui prestiti alle società non
finanziarie si è collocato al livello più elevato dagli inizi del 2003. Nel
complesso questi andamenti sono in linea con i risultati dell’indagine di
gennaio 2008 sul credito bancario nell’area dell’euro, che suggeriscono una più
ampia rivalutazione dei rischi da parte delle banche, dopo un prolungato
periodo di condizioni creditizie favorevoli. I risultati di tale indagine
mostrano un inasprimento dei criteri di concessione del credito segnalato dalle
banche partecipanti, riconducibile all’impatto delle perduranti tensioni nei
mercati finanziari sul loro finanziamento e sui loro bilanci. Pertanto, fattori
quali i costi relativi alle posizioni patrimoniali e di liquidità delle banche
e il loro accesso al finanziamento sui mercati, nonché le attese riguardo
all’attività economica generale e le prospettive settoriali o specifiche delle
imprese sono stati menzionati per aver svolto un ruolo nell’inasprimento netto
dei criteri di concessione del credito. In particolare, le difficoltà delle
banche nell’area dell’euro ad accedere a finanziamenti all’ingrosso, segnalate
nell’indagine, si sono riflesse sia nell’aumento dei tassi del mercato
monetario sia nel significativo ampliamento dei differenziali delle
obbligazioni delle società finanziarie osservati nella seconda metà del 2007 e
nella prima parte del 2008. Per quanto concerne la raccolta di fondi tramite l’emissione
di titoli di debito sul mercato, il suo costo reale ha continuato a salire nel
quarto trimestre, aumentando di circa 10 punti base tra settembre e dicembre.
Tale incremento è stato causato da un significativo ampliamento dei
differenziali per le obbligazioni delle società non finanziarie nel quarto
trimestre del 2007 e nei primi due mesi del 2008 (cfr. figura
28), che ha più che controbilanciato il calo dei rendimenti dei titoli di
Stato. Nel contempo, l’ampliamento di tali differenziali è stato più limitato
rispetto a quello osservato per le obbligazioni delle società finanziarie,
rispecchiando il fatto che le tensioni dei mercati finanziari hanno esercitato
un impatto particolarmente pronunciato sul settore bancario. Più di recente,
agli inizi di marzo il costo reale del finanziamento tramite emissione di
titoli di debito sul mercato è rimasto sostanzialmente invariato sul livello
del 3,9 per cento raggiunto alla fine di dicembre 2007. Il costo in termini
reali del capitale di rischio per le società non finanziarie quotate è
aumentato lievemente nel quarto trimestre, riflettendo principalmente i deboli
rendimenti del mercato azionario. Di conseguenza, la differenza tra il costo
reale delle azioni quotate e quello del finanziamento tramite titoli di debito,
pur rimanendo significativa, si è ulteriormente ristretta leggermente e
nell’ottobre 2007 ha
raggiunto il livello più basso dal primo trimestre del 2002. Più di recente, a
seguito di marcati andamenti avversi nel mercato azionario, alla
fine di febbraio 2008 il costo reale delle azioni quotate ha toccato un
livello pari a 42 punti base al di sopra di quello della fine del 2007.

FLUSSI FINANZIARI – Secondo i
dati societari aggregati ricavati dai bilanci delle imprese, la redditività
delle società non finanziarie quotate dell’area dell’euro, misurata dal reddito
netto rapportato alle vendite, è significativamente aumentata nel quarto
trimestre, raggiungendo il livello più elevato dal 1999. Come in precedenti
trimestri, gli andamenti degli utili sono parsi sospinti dal miglioramento
dell’efficienza sotto forma di calo delle spese operative in percentuale delle
vendite e solida dinamica dei flussi di cassa, parzialmente controbilanciati da
incrementi degli oneri per interessi delle società non finanziarie per via sia
di un accumulo di debito sia di tassi di interesse più elevati. Per quanto
riguarda i flussi di cassa, il riquadro 6 fornisce alcuni
riscontri che la loro forte dinamica ha svolto un ruolo importante nello
spiegare i considerevoli aumenti degli indici di liquidità delle società non
finanziarie negli ultimi anni. Quanto agli andamenti della redditività
settoriale nel quarto trimestre del 2007, il rapporto fra reddito netto e
vendite delle società non finanziarie quotate è aumentato in tutti i settori
economici tranne quello delle vendite al dettaglio e all’ingrosso, che potrebbe
aver risentito negativamente della bassa crescita dei consumi. Nonostante la
situazione nel complesso favorevole per quanto riguarda la redditività delle
imprese, le società non finanziarie hanno ulteriormente incrementato il
finanziamento esterno nel quarto trimestre. Pertanto, il tasso di crescita in
termini reali sul periodo corrispondente del finanziamento delle società non
finanziarie (compresi i prestiti delle IFM, i titoli di debito e le azioni
quotate) è aumentato al 5,0 per cento dal 4,9 del terzo trimestre. In
particolare, il contributo del finanziamento tramite prestiti ha continuato ad
aumentare, raggiungendo un tasso di crescita del 4,1 per cento nel quarto trimestre,
mentre il contributo del finanziamento tramite titoli di debito è rimasto
sostanzialmente invariato. Infine, l’emissione di azioni quotate ha
riguadagnato leggermente più terreno rispetto al terzo trimestre, pur rimanendo
modesta in una prospettiva di più lungo termine. In un’ottica più ampia,
comprendente anche azioni non quotate, riserve dei fondi pensione e altri conti
passivi, il tasso di crescita sul periodo corrispondente del finanziamento
delle società non finanziarie è rimasto stabile al 6,5 per cento nel terzo
trimestre, come mostrato dai dati settoriali dei conti dell’area dell’euro
disponibili. Il tasso di crescita sul periodo corrispondente dei prestiti delle
IFM alle società non finanziarie ha raggiunto un massimo storico del 14,6 per
cento nel gennaio 2008, dopo il 14,5 del dicembre 2007
(cfr. tavola 5 e sezione 2.1). Pertanto, negli ultimi
mesi il finanziamento tramite prestiti del settore delle società non
finanziarie ha superato nettamente i picchi osservati nei precedenti cicli, compresi
i tassi di crescita sul periodo corrispondente del 12 e del 14 per cento
registrati rispettivamente nel terzo trimestre del 2000 e nel primo trimestre
del 1990. In
tale contesto, le tensioni dei mercati creditizi iniziate nell’estate del 2007
non sembrano sinora aver frenato la domanda di prestiti delle imprese o la
disponibilità delle banche a fornire fondi nell’area dell’euro. Ciò sembra
contrastare con le indicazioni ricavate dall’indagine di gennaio sul credito
bancario nell’area dell’euro che ha segnalato un inasprimento netto dei criteri
di concessione di prestiti e linee di credito alle imprese e una domanda netta di prestiti più contenuta. Va tuttavia rilevato che la
crescita dei prestiti tende in generale a reagire con un ritardo di diversi trimestri
alle variazioni delle condizioni di concessione del credito. Nonostante la
moderazione (in base ai risultati dell’indagine sul credito bancario), la
domanda di prestiti è rimasta positiva nel periodo in esame, poiché le società
hanno continuato a richiedere finanziamenti per investimenti fissi e capitale
circolante. Inoltre, sebbene le operazioni di leveraged buyout si siano
pressoché arrestate nella seconda metà del 2007 e agli inizi del 2008, le altre
attività di fusione e acquisizione sono rimaste relativamente sostenute in tale
periodo, alimentando pertanto la domanda di prestiti. In aggiunta, le
difficoltà a vendere i prestiti nel mercato secondario del credito, nonché
forse una qualche flessione dell’attività di cartolarizzazione sulla scia delle
tensioni nei mercati finanziari, potrebbero aver indotto un prolungamento dei
prestiti concessi o un’estensione delle linee di credito. A ciò va aggiunto che
la crescita dei prestiti alle società non finanziarie potrebbe altresì essere
stata sostenuta da un parziale allontanamento dal finanziamento tramite
emissione di titoli di debito sul mercato alla luce delle condizioni più
difficili osservate nel mercato delle obbligazioni societarie negli ultimi
mesi. In prospettiva ci si può attendere una certa moderazione nella crescita
dei prestiti alle società non finanziarie, visto l’inasprimento delle
condizioni di concessione del credito connesso alle turbolenze dei mercati
finanziari e agli effetti ritardati dei graduali innalzamenti dei tassi di
riferimento della BCE dalla fine del 2005. Il tasso di incremento sul periodo
corrispondente dei titoli di debito emessi da società non finanziarie è salito
lievemente nel quarto trimestre, collocandosi al 9,0 per cento in dicembre.
Nello stesso periodo il tasso di crescita sul periodo corrispondente delle
emissioni di titoli di debito a breve termine da parte di società non
finanziarie è aumentato di quasi l’8 per cento portandosi al 28,9 per cento,
mentre quello delle emissioni di titoli di debito a lungo termine è sceso al
5,5 per cento (dal 6,2 per cento del trimestre precedente), rispecchiando forse
gli incrementi dei rendimenti delle obbligazioni societarie in tale periodo.
Inoltre, questi elevati tassi di crescita hanno rispecchiato in larga misura
effetti di base, mentre l’attività di emissione, misurata dal tasso di crescita
sui tre mesi espresso in ragione d’anno e calcolato su dati destagionalizzati,
è diminuita significativamente alla fine del 2007. Marzo 2008 2 Il settore
delle società non finanziarie può ottenere finanziamenti anche tramite
l’emissione di titoli di debito da parte di consociate finanziarie (ossia
società finanziarie non monetarie). Di fatto, sebbene la maggior parte di tale
finanziamento possa essere connessa a cartolarizzazioni da parte di IFM, il
tasso di crescita sul periodo corrispondente dei titoli di debito emessi da
società finanziarie non monetarie è rimasto elevato nel quarto trimestre del
2007, collocandosi al 28,2 per cento in dicembre, e potrebbe pertanto aver
altresì fornito finanziamenti aggiuntivi al settore delle società non
finanziarie. Inoltre, diversamente dalla situazione relativa alle società non
finanziarie, il tasso di crescita sui tre mesi espresso in ragione d’anno e
calcolato su dati destagionalizzati delle emissioni complessive di titoli di
debito da parte di società finanziarie non monetarie è aumentato fortemente al
31,5 per cento nel dicembre 2007. Tuttavia, ciò ha rispecchiato principalmente
una forte attività di emissione in un esiguo numero di paesi dell’area
dell’euro, mentre evidenze aneddotiche suggeriscono che la gran parte dei
titoli emessi è stata collocata privatamente, potenzialmente con acquisti
diretti delle IFM dalle loro società veicolo (cfr. sezione
2.1). Il tasso di crescita sul periodo corrispondente delle azioni quotate
emesse da società non finanziarie si è collocato all’1,3 per cento nel quarto
trimestre del 2007, invariato rispetto al trimestre
precedente. In termini di flussi, le emissioni nette di azioni quotate da parte
di società non finanziarie hanno totalizzato 20 miliardi di euro nel quarto
trimestre, con un aumento di quasi 5 miliardi di euro rispetto alla media dei
quattro trimestri precedenti e sotto l’impulso principalmente di un relativo
vigore delle emissioni lorde. Infine, per quanto riguarda gli andamenti
complessivi dei risparmi, dei finanziamenti e degli investimenti delle società
non finanziarie, i dati di contabilità nazionale mostrano che nel terzo
trimestre (l’ultimo per cui sono disponibili dati) i
fondi raccolti dalle società non finanziarie dell’area dell’euro grazie alla
loro perdurante forte redditività e a un considerevole ricorso al finanziamento
esterno hanno continuato a essere utilizzati prevalentemente per finanziare
investimenti lordi (seppur in minor misura rispetto ai precedenti trimestri) e
investimenti finanziari (cfr. figura 32). Inoltre, il
crescente ricorso al finanziamento esterno indica un incremento del gap di
finanziamento (ossia investimenti meno risparmi) delle società non finanziarie
dell’area dell’euro nel 2007.

POSIZIONE FINANZIARIA – La
considerevole domanda di finanziamento mediante ricorso al credito da parte di
società non finanziarie ha determinato nel quarto trimestre un ulteriore
aumento per il settore dei rapporti fra debito e PIL e fra debito e margine
operativo lordo, collocatisi rispettivamente al 78 e a circa il 386 per cento.
Congiuntamente all’aumento dei tassi di interesse, tale espansione del debito
ha determinato un ulteriore incremento degli oneri per interessi delle società
non finanziarie alla fine del 2007. Inoltre, il rapporto fra debito e attività
finanziarie delle società non finanziarie è aumentato leggermente nel secondo e
terzo trimestre del 2007, dopo essere calato dal primo trimestre del 2003.
Quest’inversione ha forse rispecchiato i perduranti incrementi del
finanziamento esterno tramite ricorso al credito e la moderazione degli
investimenti finanziari delle società non finanziarie in tale periodo. Nel
complesso, il protrarsi di un elevato tasso di crescita del finanziamento
tramite ricorso a prestiti da parte delle società non finanziarie sembra
indicare che tali società abbiano ancora un accesso
relativamente agevole al finanziamento esterno. Nel contempo, le indicazioni di
un inasprimento netto dei criteri di concessione del credito alle imprese e
l’ulteriore aumento del costo del finanziamento esterno delle società non
finanziarie nel quarto trimestre indicano un peggioramento delle condizioni di
finanziamento per questo comparto nell’area dell’euro.

2.7 FLUSSI FINANZIARI
E POS IZ IONE FINANZIARIA DELLE FAMIGL IE Nel quarto trimestre del 2007
le condizioni di finanziamento per i prestiti alle famiglie si sono
ulteriormente inasprite leggermente, come riflesso ad esempio dall’aumento dei
tassi sui mutui per l’acquisto di abitazioni. Sinora tuttavia, la turbolenza
finanziaria iniziata nell’estate del 2007 sembra avere avuto un impatto
limitato sul costo del finanziamento. La dinamica dell’indebitamento delle
famiglie ha continuato ad attenuarsi in gennaio, in linea con la tendenza
osservata dalla primavera del 2006. Ciò ha determinato un rallentamento nella
crescita dell’indebitamento delle famiglie nell’ultimo trimestre del 2007. Ciò
nondimeno, anche i flussi dei prestiti concessi dalle IFM alle famiglie negli
ultimi mesi non sono indicativi di un impatto frenante rilevante della
turbolenza. CONDIZIONI DI F INANZIAMENTO I dati statistici sui tassi di
interesse delle IFM e l’indagine di gennaio sul credito bancario indicano un
ulteriore lieve inasprimento delle condizioni di finanziamento nel quarto
trimestre del 2007. I tassi sui prestiti delle IFM per l’acquisto di abitazioni
sono ulteriormente aumentati nel quarto trimestre, in particolare su quelli con
periodi di determinazione iniziale del tasso più brevi e più lunghi, ma con un
rialzo modesto su quelli con periodo di determinazione compreso tra uno e dieci
anni. I tassi sui prestiti con periodo di determinazione iniziale inferiore a
un anno sono saliti di 15 punti base rispetto al tasso medio del terzo
trimestre e il dato comparabile per i prestiti con periodo di determinazione
iniziale superiore a dieci anni è stato di 12 punti base. In dicembre la
differenza fra i tassi medi di queste due tipologie di prestiti è stata di 22
punti base, mentre la pendenza negativa della loro struttura per scadenze è
rimasta sostanzialmente invariata rispetto al terzo trimestre. Gli andamenti
dei tassi sui prestiti delle IFM per il credito al consumo hanno evidenziato un
profilo leggermente diverso. In primo luogo, sono calati nel quarto trimestre
rispetto alla media del terzo. In secondo luogo, la loro struttura per
scadenze, che era piatta nel terzo trimestre, ha nuovamente mostrato
un’inclinazione positiva nell’ultimo trimestre dell’anno. Ciò ha riflesso un
calo di 13 punti base del tasso sui prestiti per il credito al consumo con
periodo di determinazione iniziale del tasso inferiore a un anno rispetto alla
media del terzo trimestre, e una flessione più contenuta di soli 2 punti base
nel tasso sui prestiti con periodo di determinazione iniziale superiore a
cinque anni.

Il differenziale fra i tassi sui
prestiti delle IFM per l’acquisto di abitazioni e il rendimento dei titoli di
Stato a due anni ha continuato ad ampliarsi nel quarto trimestre rispetto al
terzo, rispecchiando sia l’incremento dei tassi sui prestiti per l’acquisto di
abitazioni sia il calo del rendimento dei titoli di Stato a due anni. Nel caso
del credito al consumo, il differenziale rispetto al tasso del mercato
monetario a dodici mesi si è leggermente ridotto, riflettendo principalmente
una flessione del tasso attivo. Nell’indagine di gennaio sul credito bancario,
come già in quella di ottobre, le banche hanno segnalato, nel complesso, un
inasprimento dei criteri di concessione del credito applicati all’approvazione dei
mutui alle famiglie per l’acquisto di abitazioni. Le banche hanno indicato che
l’inasprimento è stato attuato tramite vari canali, ma soprattutto mediante un
ampliamento dei margini sui prestiti medi. Ciò è in linea con l’incremento dei
tassi sui prestiti delle IFM nel quarto trimestre e con l’ampliamento dei
differenziali. Per quanto riguarda il credito al consumo, il saldo netto di
banche che hanno riportato un inasprimento dei criteri di concessione del
credito è aumentato leggermente nel quarto trimestre rispetto al trimestre precedente.

FLUSSI FINANZIARI – Il tasso di
crescita sul periodo corrispondente dei prestiti totali concessi alle famiglie
è diminuito al 7,4 per cento nel terzo trimestre, dal 7,5 del secondo (cfr. figura 36). Questa ulteriore moderazione è imputabile
principalmente a un minore tasso di crescita sul periodo corrispondente dei
prestiti concessi dalle IFM. Il tasso di espansione dei prestiti concessi da
istituzioni diverse dalle IFM ha continuato a superare quello dei prestiti
delle IFM alle famiglie. I dati disponibili sui prestiti delle IFM suggeriscono
che la crescita sul periodo corrispondente dei prestiti totali alle famiglie ha
seguitato a calare nel quarto trimestre. Dopo una media del 6,6 per cento nel
quarto trimestre e del 7,0 nel terzo, in gennaio il tasso di incremento sul
periodo corrispondente dei prestiti delle IFM alle famiglie è stato pari al 6,1
per cento, di riflesso a un minore contributo dei prestiti per l’acquisto di
abitazioni, mentre il contributo del credito al consumo si è più o meno
stabilizzato. Nel complesso i dati sui prestiti delle IFM alle famiglie negli
ultimi mesi non indicano un rilevante effetto frenante dei recenti andamenti
dei mercati finanziari che possa aver rafforzato la
tendenza calante della crescita dei prestiti alle famiglie osservata dagli
inizi del 2006. La graduale flessione registrata nei recenti trimestri nel
tasso di incremento dei mutui per l’acquisto di abitazioni (pari al 6,9 per
cento in gennaio, dopo essersi collocato al 7,7 e all’8,1 per cento
rispettivamente nel quarto e terzo trimestre) è connessa al rallentamento della
dinamica del mercato degli immobili residenziali in diversi paesi dell’area
dell’euro, nonché all’impatto di tassi sui mutui ipotecari più elevati in tutta
l’area. Nell’indagine di gennaio sul credito bancario le banche hanno
continuato a indicare sia le prospettive del mercato degli immobili
residenziali che il deterioramento delle attese sull’attività economica
generale come i principali fattori che hanno contribuito a un’attenuazione
della domanda di mutui per l’acquisto di abitazioni da parte delle famiglie. Il
tasso di crescita sul periodo corrispondente del credito al consumo si è
collocato al 5,8 per cento in gennaio, dopo il 5,3 per cento del quarto
trimestre e il 5,7 del terzo. In una prospettiva che va oltre gli andamenti
mensili, che sono talvolta volatili, nella seconda metà del 2007 la crescita
del credito al consumo si è attenuata, il che appare essere sostanzialmente in
linea con la minore crescita delle vendite al dettaglio di beni non alimentari
osservata negli ultimi trimestri e con il calo della fiducia dei consumatori
nel quarto trimestre. L’indagine di gennaio sul credito bancario ha mostrato
una lieve riduzione del saldo netto di banche che segnalano un aumento della
domanda di credito al consumo e altre tipologie di prestiti. Dal lato delle
attività nel bilancio del settore delle famiglie dell’area dell’euro, il tasso
di incremento sul periodo corrispondente degli investimenti finanziari totali è
diminuito al 3,4 per cento nel terzo trimestre dal 3,9 del secondo (cfr. figura 37). I contributi del circolante e dei depositi,
nonché delle azioni e di altre partecipazioni sono rimasti sostanzialmente
invariati, ma quello dei titoli di debito ha continuato a calare. Infine, le
riserve tecniche di assicurazioni e altre attività finanziarie hanno altresì
contribuito meno che nel trimestre precedente. Nel complesso, gli investimenti
in circolante e depositi nonché quelli in prodotti assicurativi e pensionistici
(due categorie di attività agli estremi opposti della gamma di scadenze, ma
considerate investimenti relativamente sicuri) hanno continuato a fornire il
principale contributo alla crescita complessiva degli investimenti delle
famiglie.

POS IZIONE FINANZIARIA – La
crescita dell’indebitamento delle famiglie rispetto al reddito lordo ha
continuato ad attenuarsi leggermente per via della moderazione dell’accensione
netta di nuovi debiti da parte delle famiglie. Nel quarto trimestre del 2007 il
rapporto tra debito e reddito è aumentato leggermente a circa il 93 per cento,
mentre quello tra debito e PIL è salito marginalmente portandosi attorno al
60,5 per cento. Il livello di indebitamento delle famiglie dell’area dell’euro
è tuttora piuttosto modesto in una prospettiva internazionale, soprattutto se
raffrontato a Stati Uniti o Regno Unito. L’onere per interessi (misurato in
percentuale del reddito disponibile) è aumentato ulteriormente al 3,2 per cento
nel terzo trimestre del 2007 (il periodo più recente per cui
sono disponibili i dati dei conti integrati dell’area dell’euro), ma è ancora
inferiore al suo massimo del 2001.

3 PREZZI E COSTI In febbraio
l’inflazione misurata dallo IAPC sarebbe rimasta al 3,2 per cento, come in
gennaio, confermando il protrarsi di forti pressioni al rialzo sull’inflazione
nel breve termine. Tali spinte sarebbero riconducibili soprattutto ai bruschi
rincari delle materie prime, in particolare petrolio e beni alimentari,
registrati negli ultimi mesi. Nel complesso, l’inflazione si manterrebbe
significativamente al di sopra del 2 per cento nei prossimi mesi, per poi
registrare una graduale moderazione nel prosieguo dell’anno. In base alle
ultime proiezioni macroeconomiche formulate dagli esperti della BCE,
l’inflazione armonizzata dovrebbe collocarsi tra il 2,6 e il 3,2 per cento nel
2008 e tra l’1,5 e il 2,7 per cento nel 2009. Tali proiezioni sono basate
sull’ipotesi che, nell’orizzonte considerato, si attenui
la recente marcata dinamica dei prezzi delle materie prime, in linea con le
quotazioni dei contratti future, e che rimangano contenute le pressioni
provenienti dal costo del lavoro e dai margini di profitto. I rischi sulle
prospettive a medio termine per la dinamica dei prezzi sono verso l’alto.

3.1 PREZZI AL CONSUMO -
L’inflazione misurata sullo IAPC complessivo è aumentata nettamente
dall’autunno del 2007. Secondo la stima rapida diffusa dall’Eurostat, in
febbraio l’inflazione armonizzata si sarebbe stabilizzata sul livello massimo
del 3,2 per cento raggiunto in gennaio, dopo cinque mesi consecutivi di forti
rialzi 1) (cfr. figura 39). Alla forte accelerazione
dell’inflazione complessiva nell’area dell’euro, dall’1,7 per cento in
settembre agli attuali livelli elevati, hanno contribuito principalmente le
componenti dei beni energetici e alimentari (in particolare quelli
trasformati), sulle quali hanno influito il recente rialzo delle quotazioni di
petrolio e materie prime alimentari sui mercati internazionali.

In gennaio la dinamica dei prezzi
dei beni energetici è salita al 10,6 per cento, dall’8,1 in media nel quarto
trimestre del 2007, ben al di sopra del livello medio del 2,6 registrato nella
media del 2007. All’inizio di quest’anno le quotazioni del greggio hanno
raggiunto livelli molto elevati. Tuttavia, l’aumento dei prezzi petroliferi
denominati in euro è stato in parte mitigato
dall’apprezzamento del tasso di cambio. Anche un lieve incremento dei margini
di raffinazione, rimasti su livelli relativamente bassi, potrebbe aver
contribuito ai recenti rincari dell’energia al consumo nell’area dell’euro.
Negli ultimi mesi i rincari degli alimentari al consumo hanno continuato a
sospingere l’inflazione complessiva. In media, tra settembre
2007 e gennaio 2008, la crescita dei prezzi degli alimentari trasformati
e di quelli freschi, il cui peso complessivo nel paniere dello IAPC è pari al
19,6 per cento, ha contribuito all’inflazione per circa 0,75 punti percentuali.
Tale andamento è stato determinato dai rincari di alcune materie prime agricole
sui mercati internazionali dalla metà del 2007, per effetto di fattori
transitori e strutturali dal lato sia dell’offerta sia della domanda 2). Tuttavia,
a differenza dei precedenti shock sui prezzi degli alimentari, la recente
dinamica delle quotazioni mondiali delle materie prime alimentari ha influito
prevalentemente sui prezzi degli alimentari trasformati. In gennaio
l’incremento dei prezzi degli alimentari trasformati è salito al 5,8 per cento,
il tasso più elevato dal 1999,
in rialzo rispetto a quello, già elevato, del 4,5 per
cento nella media dell’ultimo trimestre del 2007. Tale andamento è stato
determinato dai bruschi rincari sul mese precedente di prodotti caseari,
cereali e zucchero. Per contro, negli ultimi mesi la dinamica dei prezzi degli
alimentari freschi è stata più contenuta: in gennaio è aumentata lievemente al
3,3 per cento, soprattutto per il protrarsi dei rincari delle carni, presumibilmente
per effetto dei maggiori costi dei mangimi per animali, e degli aumenti di
natura stagionale che hanno interessato alcune altre voci di questa componente.
L’entità dei rincari degli alimentari negli ultimi mesi è stata assai diversa
tra i paesi dell’area, a causa delle differenze tra le condizioni della
domanda, le strutture dei mercati e le pressioni concorrenziali nei settori del
commercio al dettaglio e della distribuzione 3). Al netto di beni alimentari ed
energetici, la crescita sui dodici mesi dello IAPC è rimasta sostanzialmente
stabile negli ultimi mesi, sebbene su un livello relativamente elevato. Tale
stabilità rispecchia il protrarsi della moderazione nella dinamica dei prezzi
dei servizi e dei beni industriali non energetici, benché su livelli più
elevati rispetto agli anni scorsi. In gennaio la crescita dei prezzi dei beni
industriali non energetici si è collocata allo 0,7 per cento, in lieve calo
dall’1,0 osservato durante il 2007. Tuttavia, tale flessione è riconducibile
anche all’andamento dei saldi stagionali, nonché all’esaurirsi dell’impatto
sull’indice dell’incremento dell’IVA in Germania nello stesso mese dello scorso
anno. La moderazione della crescita dei prezzi di questi beni è riconducibile
al contenimento degli aumenti dei prezzi all’importazione, esercitato, in un
contesto di forte concorrenza internazionale, dall’apprezzamento dell’euro.
Questo effetto avrebbe più che compensato le spinte sui costi degli input,
rispecchiate, sia dall’andamento dei prezzi alla produzione dei beni di
consumo, sia dal livello storicamente elevato di utilizzo della capacità
produttiva nel settore manifatturiero. In gennaio la crescita sui dodici mesi
dei prezzi nei servizi è rimasta al 2,5 per cento, invariata
su questo livello relativamente elevato per il quinto mese consecutivo. Tale
andamento, cela tuttavia dinamiche contrastanti nelle singole categorie. In
particolare, sarebbe aumentata la dinamica sui dodici mesi dei prezzi i servizi
di ristorazione (al 3,7 per cento in gennaio), e dell’istruzione (9,4 per cento
in gennaio), su cui avrebbe inciso il forte incremento delle tasse
universitarie in Germania nell’aprile 2007. Per contro, la dinamica dei prezzi
dei servizi di comunicazione sarebbe rimasta negativa (-2,9 per cento in
gennaio, sui dodici mesi).

3.2 PREZZI ALLA PRODUZIONE NE L L’ INDUSTRIA – L’andamento crescente dei corsi delle materie
prime energetiche e alimentari ha esercitato pressioni inflative negli stadi
iniziali della catena produttiva, come dimostra l’accelerazione negli ultimi
mesi dei prezzi alla produzione nell’industria. In gennaio il tasso di
incremento sui dodici mesi dell’indice complessivo dei prezzi alla produzione
nell’industria (al netto delle costruzioni) è salito ulteriormente al 4,9 per
cento, dal 4,3 nel dicembre 2007 (cfr. figura 40). È questa la quinta accelerazione consecutiva,
causata soprattutto dalla dinamica dei prezzi di beni energetici e alimentari,
ma anche dagli aumenti registrati nelle altre componenti. Al netto dell’energia
e delle costruzioni, l’incremento sui dodici mesi dei prezzi alla produzione è
lievemente aumentato al 3,3 per cento, dal 3,2 in gennaio. Vi avrebbe
contribuito l’andamento dei prezzi dei beni intermedi e di consumo, a fronte
del calo della dinamica dei prezzi dei beni di investimento, scesa all’1,3 per
cento in gennaio, dall’1,8 in media nel 2007. La crescita sui dodici mesi dei
prezzi dei beni intermedi è salita lievemente in gennaio, per la prima volta
dall’ottobre 2006, per effetto degli aumenti dei prezzi delle materie prime industriali
e dei forti rincari petroliferi, solo in parte mitigati dall’apprezzamento
dell’euro. I prezzi alla produzione dei beni di consumo hanno continuato ad
accelerare, sospinti principalmente da quelli degli alimentari, aumentati del
9,3 per cento sui dodici mesi. Nondimeno, i dati di gennaio confermerebbero una
stabilizzazione negli ultimi tre mesi della dinamica di breve periodo dei
prezzi degli alimentari (misurata dalla variazioni sul
mese precedente), a indicare che le pressioni derivanti da questa componente,
accumulatesi dall’agosto 2007, potrebbero aver già toccato un livello massimo.
Tuttavia, anche in assenza di nuovi shock sui prezzi delle materie prime
alimentari, i passati rialzi dei prezzi alla produzione degli alimentari
potrebbero venire traslati sui prezzi al dettaglio, con un ulteriore lieve
incremento dell’inflazione al consumo di questi prodotti nel breve termine. Al
netto dei tabacchi e degli alimentari, la crescita sui dodici mesi dei prezzi
dei beni di consumo è rimasta invariata all’1,3 per cento in gennaio,
oscillando intorno a questo livello dall’inizio dello scorso anno, segnalando
l’attenuarsi delle pressioni sui prezzi dei beni industriali non energetici. Le
informazioni di febbraio sul processo di formazione dei prezzi da parte delle
imprese, ricavate dall’indagine dei responsabili degli acquisti (PMI) di NTC
Economics, confermano l’esistenza di forti pressioni sui costi degli input nel
settore manifatturiero e in quello dei servizi, come dimostrano i livelli
storicamente elevati degli indicatori dei costi degli input per entrambi i
settori (cfr. figura 41). Secondo gli intervistati, i
rincari degli input sono stati determinati ancora dall’aumento delle quotazioni
dei corsi del greggio, dei beni energetici e alimentari. In febbraio
l’indicatore dei costi degli input per il settore manifatturiero è aumentato
ulteriormente, al livello massimo negli ultimi sette mesi, così come
l’indicatore dei prezzi dell’output, che ha raggiunto il valore più elevato dal
marzo 2007, a
indicare che parte dei maggiori costi si sarebbe trasmessa sui prezzi. Nel
settore dei servizi l’indicatore dei prezzi degli input rimane su un livello
elevato, mentre l’indicatore dei prezzi dell’output è sceso al di sotto del
valore medio negli ultimi due anni. Ciò potrebbe indicare, per le imprese in
questo settore, la maggiore difficoltà nel traslare gli aumenti dei costi sui
prezzi finali.

3.3 INDIC ATORI DE L COS TO DE L LAVORO Gli indicatori disponibili del costo
del lavoro segnalano che la dinamica salariale è rimasta moderata nel terzo
trimestre del 2007 . Nel quarto trimestre la crescita delle retribuzioni
contrattuali si è collocata al 2,1 per cento, invariata
dal trimestre precedente, nonostante una notevole difformità tra le dinamiche
registrate nei vari paesi dell’area. Nel 2007 il tasso di incremento delle
retribuzioni contrattuali è stato in media del 2,1 per cento, lievemente al di
sotto del 2,3 osservato l’anno precedente. Le informazioni desunte da altri
indicatori del costo del lavoro, disponibili solo fino al terzo trimestre,
hanno confermato che nel 2007 la dinamica salariale è rimasta lievemente al di
sotto di quella media registrata nel 2006. La moderazione della crescita dei
redditi per occupato e del costo orario complessivo del lavoro è stata
determinata in parte dall’effetto frenante delle misure di riduzione dei
contributi previdenziali, attuate in alcune economie dell’area nel 2007.
Nonostante il moderato incremento del costo del lavoro, nei primi tre trimestri
del 2007 il costo del lavoro per unità di prodotto ha accelerato rispetto al
2006, risentendo dei deboli guadagni di produttività. I dati a livello
settoriale indicano che nel 2007, come l’anno precedente, la crescita dei
redditi per occupato è stata più elevata nel settore industriale rispetto a
quello dei servizi, in linea con gli andamenti della produttività a livello
settoriale (cfr. figura 43). Nel settore delle
costruzioni, l’incremento dei redditi per occupato, sebbene più elevato
rispetto al settore industriale, è stato contenuto nel corso dell’anno, in un
contesto caratterizzato dai primi segnali di un rallentamento dell’occupazione
in questo settore. Nel terzo trimestre la crescita del costo orario del lavoro
nelle costruzioni si è attestata su un livello elevato, dopo la forte
accelerazione registrata nel trimestre precedente. In prospettiva, le
informazioni desunte dalle ultime trattative salariali indicano una probabile
accelerazione del costo del lavoro nel 2008 in diversi paesi dell’area, in un contesto
caratterizzato da condizioni tese sul mercato del lavoro. Preoccupazioni sulle
crescenti pressioni salariali provengono anche dall’incremento delle percezioni
di inflazione dei consumatori e dalle diffuse preoccupazioni per il potere di
acquisto. A tale riguardo, esiste il rischio che gli attuali meccanismi di
indicizzazione salariale determinino una parziale
trasmissione dei rincari di beni energetici e alimentari ai salari. Inoltre,
l’attuale dinamica salariale nel settore pubblico deve essere tenuta sotto
stretta osservazione, poiché potrebbe influenzare le richieste salariali nel
settore privato. Nel valutare le pressioni salariali nel corso del 2008, si
deve altresì tenere conto che durante l’anno, con il venir meno delle misure di
riduzione dei contributi previdenziali, si dovrebbe attenuare l’impatto al
ribasso sulla dinamica del costo del lavoro.

3.4 LE PROSPETTIVE PER L’ INF LAZIONE Nel complesso, ci si attende che l’inflazione
misurata sullo IAPC rimanga significativamente al di sopra del 2 per cento nei
prossimi mesi, per poi registrare una graduale moderazione nel prosieguo
dell’anno. In base alle ultime proiezioni macroeconomiche formulate dagli
esperti della BCE, l’in- flazione armonizzata dovrebbe collocarsi tra il 2,6 e
il 3,2 per cento nel 2008 e tra l’1,5 e il 2,7 per cento nel 2009. I rischi
sulle prospettive a medio termine per la dinamica dei prezzi sono verso l’alto.
Tali rischi sono connessi a ulteriori aumenti delle quotazioni petrolifere e
dei prodotti agricoli, protraendo la forte crescita osservata negli ultimi
mesi, nonché alla possibilità che la dinamica salariale risulti più vivace
rispetto alle attese correnti, tenuto conto dell’elevato utilizzo della
capacità produttiva e delle condizioni tese sul mercato del lavoro. Inoltre, il
potere delle imprese nel determinare i prezzi, specie in segmenti di mercato a
minore concorrenza, potrebbe essere superiore alle attese. Infine, incrementi
non anticipati dei prezzi amministrati e delle imposte indirette comportano
anche rischi al rialzo per le prospettive di inflazione.

4 LA PRODUZIONE , LA
DOMANDA E I L MERCATO DELLAVORO Le ultime informazioni
sull’attività economica confermano la moderazione della crescita occorsa verso
la fine del 2007 e l’inizio del 2008. Secondo la prima stima dell’Eurostat, il
tasso di incremento del PIL in termini reali dell’area dell’euro sul periodo
precedente è stato pari allo 0,4 per cento nel quarto trimestre dello scorso
anno, a fronte di uno 0,8 per cento del terzo trimestre. Le indagini sul clima
di fiducia delle imprese e dei consumatori, che hanno mostrato una tendenza
discendente dall’estate del 2007, restano nel complesso
coerenti con il perdurare nella crescita. L’economia dell’area dell’euro
seguita ad avere fondamentali solidi e non presenta squilibri significativi. La
redditività è stata elevata, l’occupazione ha mostrato un’espansione vigorosa e
i tassi di disoccupazione sono scesi a livelli non osservati da venticinque
anni. Le proiezioni macroeconomiche formulate dagli esperti della BCE di marzo
2008 prevedono un tasso di crescita medio annuo del PIL in termini reali
compreso fra l’1,3 e il 2,1 per cento nel 2008 e fra l’1,3 e il 2,3 per cento
nel 2009. Rispetto alle proiezioni degli esperti dell’Eurosistema pubblicate in
dicembre, gli intervalli di valori della crescita del PIL per il 2008 e il 2009
sono stati corretti verso il basso, di riflesso all’indebolimento della domanda
interna, all’intensificarsi della pressione derivante dai corsi delle materie
prime e a condizioni di finanziamento meno favorevoli di quanto previsto in
dicembre. Le previsioni pubblicate dalle organizzazioni internazionali
confermano essenzialmente queste prospettive. Tuttavia, l’incertezza sullo
scenario della crescita economica resta insolitamente elevata, e i rischi verso
il basso relativi alle prospettive dell’attività
economica rimangono presenti.

4.1 PRODUZIONE
E DOMANDA COMPONENT I DEL PIL E DELLA SPESA L’attività economica ha registrato,
in media, un tasso di espansione superiore a quello potenziale sia nel 2006 che
nel 2007, pur mostrando una tendenza alla moderazione verso la fine dello
scorso anno. Sebbene il livello di incertezza rimanga elevato, lo scenario di
riferimento indica per la prima metà del 2008 un protrarsi della crescita, sia
pure a tassi inferiori rispetto al 2007. La stima preliminare dell’Eurostat dei
dati di contabilità nazionale ha confermato che il tasso di incremento del PIL
in termini reali sul periodo precedente si è collocato allo 0,4 per cento nel
quarto trimestre del 2007, dopo lo 0,8 per cento del terzo. La moderazione
dell’attività economica è principalmente ascrivibile all’indebolimento della
domanda interna, che ha fornito all’espansione del PIL un contributo di appena
0,1 punti percentuali. I consumi privati sono scesi dello 0,1 per cento sul
trimestre precedente, mentre gli investimenti hanno registrato una lieve
decelerazione, allo 0,8 per cento sul trimestre precedente (la relativa tenuta
degli investimenti è segnalata anche dai risultati dell’indagine condotta al
riguardo dalla Commissione europea, presentati nel riquadro 8).
La moderazione della domanda interna è stata in parte bilanciata dal forte
contributo della do-

manda
estera netta, pari a 0,4 punti percentuali, riconducibile principalmente a una
diminuzione delle importazioni. Le scorte hanno dato un contributo leggermente
negativo, di 0,1 punti percentuali, all’espansione del PIL.

PRODOT TO PER SETTORE E
PRODUZIONE INDUSTRIALE – Mentre nel 2006 la principale determinante
dell’accelerazione del PIL era stata la maggiore crescita nel settore
industriale, dagli inizi del 2007 il comparto dei servizi ha gradualmente
assunto il ruolo di sostenere il ritmo di espansione del prodotto. Tuttavia,
durante lo scorso anno si è osservata una certa decelerazione in entrambi i
settori; il comparto dei servizi ha mostrato un rallentamento più pronunciato
dopo l’estate, mentre quello industriale ha manifestato una maggiore capacità
di tenuta. In un’ottica di più breve periodo, la stima preliminare dei dati di
contabilità nazionale dell’Eurostat indica che il contributo del settore dei
servizi al valore aggiunto complessivo dell’area dell’euro è stato pari a 0,4
punti percentuali nel quarto trimestre del 2007, a fronte di 0,6 punti
percentuali nel terzo. Nel quarto trimestre il comparto industriale ha fornito
alla crescita del valore aggiunto un apporto modesto, di 0,1 punti percentuali,
dopo quello sostanziale di 1,4 punti percentuali del
terzo trimestre. Le prospettive a breve termine sono corroborate dai dati più
recenti sulla produzione industriale (cfr. figura 45)
che, al netto delle costruzioni, è aumentata dello 0,1 per cento nel quarto
trimestre del 2007, dopo un incremento dell’1,4 per cento nel terzo. Tra i
principali comparti industriali, solo la produzioBCE Bollettino mensile Marzo
2008 ne di energia ha registrato una crescita
rilevante, dell’1,5 per cento, nel quarto trimestre dello scorso anno. La
produzione di beni di investimento è rimasta sostanzialmente stabile, mentre
quella dei beni di consumo e dei beni intermedi si è ridotta. Sempre nel quarto
trimestre del 2007 i nuovi ordini industriali (al netto dei mezzi di trasporto
pesante) sono aumentati dello 0,6 per cento sul periodo precedente, rispetto
all’1,1 per cento del terzo trimestre, confermando l’opinione secondo cui, in
prospettiva, in questo settore potrebbe continuare il rallentamento della
crescita. Nel comparto delle costruzioni la produzione è diminuita dello 0,5
per cento nel quarto trimestre del 2007, dopo il ristagno osservato nel terzo.
Mentre nel 2006 la produzione aveva mostrato uno straordinario dinamismo,
proseguito fino agli inizi dell’anno seguente grazie agli effetti temporanei di
fattori legati specificamente alle condizioni meteorologiche, essa ha poi
evidenziato una decelerazione, in linea con il raffreddamento del mercato delle
abitazioni. In dicembre la produzione nel settore delle costruzioni si
collocava su un livello inferiore di circa il 2,3 per cento al massimo
registrato nel febbraio del 2007. Nel complesso, le informazioni più recenti
confermano che nel corso del 2007 la crescita ha registrato una moderazione sia
nel settore industriale sia in quello dei servizi.

RISULTATI DELLE INDAGINI PRESSO I
SETTORI INDUSTRIAL E E DEI SERVIZI – Dall’estate del
2006 gli indicatori basati sulle indagini segnalano un rallentamento
dell’attività economica dell’area dell’euro rispetto ai tassi di crescita
superiori al potenziale osservati in precedenza. Nel complesso, i primi segnali
forniti dalle indagini sono stati confermati dai dati quantitativi pubblicati
successivamente. Le indagini indicano che il ritmo della crescita è rimasto
relativamente lento nei primi due mesi del 2008. Per quanto riguarda il settore
industriale, sia l’indice dei responsabili degli acquisti (PMI) sia
l’indicatore del clima di fiducia della Commissione europea sono lievemente
diminuiti in febbraio. L’indicatore della Commissione, che permane al di sopra
della media storica, fornisce una valutazione in qualche misura più positiva
rispetto al PMI per il settore manifatturiero, il cui livello attuale è
lievemente inferiore alla media storica. Entrambi gli indicatori hanno tuttavia
coerentemente segnalato la moderazione dell’attività industriale osservata
durante lo scorso anno. Un quadro analogo di crescita relativamente inferiore è
riscontrabile nel settore dei servizi, con il recupero dell’indice PMI per i
servizi in febbraio a indicare probabilmente una certa normalizzazione dopo il
calo evidenziato nel mese precedente per effetto dei tempi di raccolta delle
risposte all’indagine. L’indicatore della Commissione europea del clima di
fiducia per il settore dei servizi, che presenta un grado inferiore di volatilità,
è diminuito ulteriormente in febbraio. Nel complesso, entrambi gli indicatori
si sono situati al di sotto delle rispettive medie storiche nei primi due mesi

La produzione, la domanda e il
mercato del lavoro di quest’anno, pur attestandosi su valori compatibili con un
protrarsi dell’espansione nel settore dei servizi. L’indagine sui servizi della
Commissione europea fornisce anche informazioni dettagliate a livello di
sottosettori, dalle quali si possono trarre indicazioni per quanto concerne
l’impatto potenziale degli andamenti che interessano il comparto
dell’intermediazione finanziaria dall’agosto 2007. Il netto calo della fiducia
osservato in tale sottosettore tra agosto 2007 e febbraio 2008 ha coinciso con una
diminuzione della fiducia in altri sottosettori a esso
strettamente legati, quali le attività informatiche e correlate o gli altri
servizi alle imprese. Ciò potrebbe riflettere, almeno in parte, le
ripercussioni in termini di valore aggiunto o di fiducia dell’evoluzione nel
settore finanziario. Tuttavia, in alcuni comparti come quello dei trasporti, il
rallentamento era cominciato prima dell’agosto 2007 e non può essere ricondotto
alle turbolenze finanziarie. Inoltre, in base al questionario trimestrale
dell’indagine della Commissione, il numero di partecipanti che ha indicato la
presenza di vincoli di finanziamento nel settore dei servizi non è aumentato
significativamente tra luglio 2007 e gennaio 2008
contrariamente all’incremento osservato tra gennaio e luglio 2007. Insieme al
sostenuto ritmo di fondo dell’espansione della moneta e del credito, ciò
suggerisce che la moderazione dell’attività nel comparto dei servizi non
dovrebbe essere attribuita esclusivamente all’andamento del settore
finanziario. Nel complesso, i risultati delle indagini per i settori
industriale e dei servizi suggeriscono che nel primo trimestre del 2008 i tassi
di incremento del PIL potrebbero non superare quelli del quarto trimestre dello
scorso anno, pur rimanendo positivi.

INDIC ATORI DE LLA SPESA DELLE
FAMIGL I E – Nonostante l’effetto di contenimento del forte incremento
dell’IVA, la crescita dei consumi privati nell’area dell’euro ha fornito un
certo sostegno all’espansione del PIL nel corso della maggior parte del 2007, in linea con
l’andamento del reddito disponibile reale e con le condizioni favorevoli del
mercato del lavoro. Alla fine dello scorso anno tuttavia, i consumi privati
hanno mostrato segnali di debolezza. Tale evoluzione potrebbe essere connessa
al considerevole aumento dei prezzi di vendita dei beni alimentari ed
energetici, ma va anche considerata in relazione al calo della fiducia dei
consumatori. Le ultime informazioni riguardo alla spesa delle famiglie indicano
per la fine del 2007 una chiara moderazione del dinamismo dei consumi privati.
Nel quarto trimestre questi hanno mostrato nell’area dell’euro una diminuzione
dello 0,1 per cento sul periodo precedente, dopo l’incremento dello 0,5 per
cento del terzo trimestre. Sulla base dei dati disponibili ciò è stato in parte dovuto al calo della spesa in beni al dettaglio,
riscontrabile in una contrazione dell’1,0 per cento sul trimestre precedente
delle vendite al dettaglio (cfr. figura 47).
L’andamento ha anche rispecchiato in parte l’evoluzione delle decisioni di
risparmio e di spesa delle famiglie in Germania, dove i consumi privati hanno
registrato un calo sostanziale. Una decelerazione dei consumi privati è stata
altresì registrata in altri paesi dell’area, come la Francia
e la Spagna. Secondo
i pochi dati disponibili per il primo trimestre del 2008, in gennaio le
vendite al dettaglio sono aumentate dello 0,4 per cento sul mese precedente, ma
sono diminuite dello 0,8 per cento in termini di media mobile a tre mesi. Nel
contempo, le immatricolazioni di nuove autovetture nell’area dell’euro hanno
evidenziato un netto calo (8,2 per cento sul mese precedente), implicando una
completa inversione del temporaneo effetto straordinario osservato in Francia
in dicembre e relativo al regime di tassazione sulle emissioni. L’indicatore
della Commissione europea per il commercio al dettaglio, che segnala
l’andamento della fiducia tra i dettaglianti, è salito in febbraio. Questo
indicatore, che ha mostrato una significativa variabilità nel recente passato,
permane su un livello storicamente elevato ma è calato
nel corso del 2007. La fiducia dei consumatori dell’area dell’euro è rimasta
stabile in febbraio, collocandosi per il secondo mese consecutivo su un livello
lievemente inferiore alla media storica. In termini di media mobile a tre mesi,
per contro, la fiducia dei consumatori ha registrato una flessione, proseguendo
l’andamento discendente cominciato a metà del 2007. Nondimeno, le condizioni
nel mercato del lavoro sono favorevoli e comportano per il 2008 prospettive
sostanzialmente positive per i consumi privati.

4.2 MERC ATO DE L LAVORO La situazione del mercato del lavoro nell’area
dell’euro ha mostrato un netto miglioramento negli anni più recenti. Secondo
gli ultimi dati disponibili, tale tendenza favorevole si è protratta, malgrado una lieve attenuazione. Le attese di occupazione
rimangono su un livello elevato e rafforzano la valutazione secondo cui le
prospettive per il mercato del lavoro sarebbero sostanzialmente positive.

DI SOCCUPAZIONE Il tasso di
disoccupazione dell’area dell’euro ha mostrato una tendenza alla diminuzione
per tre anni consecutivi, calando di circa 2 punti percentuali in tale periodo.
Nel gennaio 2008 esso è stato pari al 7,1 per cento,
invariato rispetto al dato di dicembre che è stato rivisto al ribasso di
0,1 punti percentuali. Il tasso di gennaio è il più basso osservato dai primi
anni ottanta. A livello nazionale, il tasso di disoccupazione si è mantenuto
stabile ovvero è calato in tutti i paesi dell’area dell’euro ad eccezione di
Spagna e Irlanda, dove è in crescita da giugno e novembre 2007 rispettivamente,
riflettendo in parte l’andamento nel settore delle costruzioni. Nel quarto
trimestre del 2007 il numero di disoccupati nell’area è sceso in media di circa
60.000 unità al mese (come nel terzo trimestre).

OCCUPAZIONE A seguito della
vigorosa dinamica dell’attività economica nell’area dell’euro, la crescita
dell’occupazione è aumentata in modo sostanziale nel 2006 e nel
2007 rispetto al 2005 (cfr. tavola 8), e le
informazioni disponibili indicano un protrarsi dell’espansione nel 2008.
Secondo le stime dell’Eurostat, nel terzo trimestre del 2007 la crescita
dell’occupazione nell’area dell’euro è stata pari allo 0,3 per cento, dopo
incrementi dello 0,6 per cento nei due trimestri precedenti. La scomposizione
settoriale mostra che la moderazione dell’espansione nel terzo trimestre è
riconducibile all’evoluzione nel settore delle costruzioni e, in misura minore,
in quello dei servizi (per maggiori dettagli cfr. il
riquadro 9 Andamento dell’occupazione nel settore delle costruzioni dell’area
dell’euro). Per quanto concerne i servizi, il rallentamento dell’occupazione è
stato generalizzato nei vari sottosettori (commercio e trasporti, servizi
finanziari, servizi alle imprese, amministrazione pubblica). Nel terzo
trimestre del 2007 la crescita dell’occupazione nell’industria al netto delle
costruzioni è rimasta invariata rispetto al periodo precedente, a un tasso
contenuto ma pur sempre positivo. Sulla base dei risultati delle indagini
disponibili a febbraio, la dinamica favorevole nel mercato del lavoro dell’area
dell’euro degli ultimi anni sembra essersi protratta all’inizio del 2008.
Secondo l’indagine PMI di NTC Economics la creazione di posti di lavoro è
proseguita in febbraio sia nel settore industriale sia in quello dei servizi. Un
quadro analogo emerge dalle aspettative di occupazione rilevate dalle indagini
congiunturali della Commissione europea presso le famiglie e le imprese.
Nonostante il lieve calo evidenziato da entrambe le indagini negli ultimi mesi,
le condizioni del mercato del lavoro hanno finora mostrato una sostanziale
tenuta a fronte del recente aumento dell’incertezza sulle prospettive di
crescita economica.

4.3 PROSPE T T
IVE PER L’ATTIVITÀ ECONOMIC A Gli ultimi dati sull’attività economica
confermano l’opinione che la crescita economica sia rallentata verso la fine
dello scorso anno e l’inizio di quello corrente. Il tasso di incremento del PIL
in termini reali sul periodo precedente si è collocato allo 0,4 per cento nel
quarto trimestre del 2007 e le indagini sulla fiducia delle imprese e dei
consumatori, che hanno mostrato una tendenza calante dall’estate dello scorso
anno, restano complessivamente coerenti con un protrarsi della crescita. In
prospettiva, ci si attende che nel 2008 la domanda sia interna sia estera
sostenga il proseguimento dell’espansione del PIL nell’area dell’euro, sebbene
a tassi inferiori rispetto a quelli del 2007. L’economia dell’area continua ad
avere fondamentali solidi e non presenta squilibri significativi. Pur essendo
attenuata dal rallentamento mondiale, la dinamica degli investimenti dovrebbe
continuare a fornire sostegno, poiché l’utilizzo della capacità produttiva è
elevato e la redditività è stata alta. Al contempo, per effetto del
miglioramento delle condizioni economiche e della moderazione salariale
l’occupazione e la partecipazione alle forze di lavoro sono aumentate in modo
significativo e i tassi di disoccupazione sono scesi a livelli non osservati da
venticinque anni. Pur risentendo dell’effetto negativo del rincaro delle materie
prime, la crescita dei consumi dovrebbe seguitare a contribuire all’espansione
economica, in linea con la crescente occupazione. Tali fattori si rispecchiano
anche nelle proiezioni macroeconomiche degli esperti della BCE di marzo 2008.
Per quanto riguarda il PIL in termini reali, si prevede un tasso di incremento
medio annuo compreso tra l’1,3 e il 2,1 per cento nel 2008 e tra l’1,3 e il 2,3
per cento nel 2009. Rispetto alle proiezioni degli esperti dell’Eurosistema
diffuse in dicembre, gli intervalli di valori per il tasso di crescita del PIL
nel 2008 e nel 2009 sono stati modificati al ribasso, riflettendo
l’indebolimento atteso della domanda mondiale, le maggiori pressioni derivanti
dai corsi delle materie prime e le condizioni di finanziamento meno favorevoli
rispetto a quanto previsto in dicembre. Le previsioni pubblicate dalle
organizzazioni internazionali confermano essenzialmente queste prospettive.
Tuttavia, l’incertezza sullo scenario della crescita resta insolitamente
elevata e rischi al ribasso per le prospettive dell’attività economica
rimangono presenti; questi ultimi sono connessi principalmente alle possibilità
di ricadute più ampie di quanto atteso finora sulle condizioni di
finanziamento. Altri rischi verso il basso provengono dall’eventualità di nuovi
rincari del petrolio e di altre materie prime, dalle spinte protezionistiche e
dalla possibilità di sviluppi disordinati dovuti agli squilibri mondiali.

5 LA FINANzA PubbLICA
Nel 2007 gli andamenti dei conti pubblici dei paesi dell’area dell’euro sono
stati relativamente favorevoli, soprattutto grazie alla sostenuta espansione
del prodotto, agli introiti superiori alle attese e ad alcuni interventi di
risanamento. Sulla base degli aggiornamenti dei programmi di stabilità
presentati dai paesi dell’area dell’euro alla fine del 2007, il disavanzo delle
amministrazioni pubbliche dell’area è diminuito nel 2007, mentre dovrebbe
subire un lieve aumento nel 2008 per l’arresto dell’azione di riequilibrio dei
conti pubblici. I paesi che presentano ancora squilibri di bilancio devono
continuare a impegnarsi nel risanamento fiscale, coerentemente con quanto
prescritto dal Patto di stabilità e crescita, e conseguire rapidamente i propri
obiettivi di bilancio di medio termine. Il contesto macroeconomico meno
favorevole del previsto non costituisce giustificazione per rinviare interventi
di risanamento strutturali.

ANDAMENT I DE I CONT I PUBBL ICI
NE L 2007 Secondo gli aggiornamenti dei programmi di
stabilità che i paesi dell’area dell’euro hanno presentato alla fine del 2007
(tranne il Belgio, che deve ancora presentarlo), gli andamenti dei conti
pubblici sono stati relativamente favorevoli nel 2007. In un contesto
caratterizzato da una sostenuta espansione del prodotto, da introiti superiori
alle attese e da alcuni interventi di risanamento, il disavanzo delle
amministrazioni pubbliche dell’area dell’euro è sceso in media dall’1,6 per
cento del PIL del 2006 allo 0,8 nel 2007 (cfr. tavola 9). Il disavanzo delle amministrazioni pubbliche
dell’area corretto per gli effetti positivi del ciclo economico e al netto
delle misure una tantum e di altri fattori temporanei è diminuito in misura
minore: il disavanzo strutturale (non riportato nella tavola) è sceso di 0,5
punti percentuali, portandosi dall’1,3 per cento del PIL del 2006 allo 0,8 nel
2007. L’entità di questo miglioramento avrebbe potuto essere maggiore, visti i
perduranti sconfinamenti della spesa, che sono stati più che compensati dai
notevoli introiti inattesi. Con riferimento ai singoli paesi, un miglioramento
significativo del saldo strutturale (pari o superiore allo 0,5 per cento del
PIL) è stato indicato nei programmi di stabilità da Germania, Grecia, Italia,
Cipro, Portogallo e Slovenia. Al contrario, un sensibile deterioramento
(superiore all’1 per cento del PIL) è stato riportato da Irlanda e Paesi Bassi.
Nel valutare questi dati, occorre tenere debitamente conto delle incertezze
connesse con il calcolo dei saldi di bilancio corretti per il ciclo economico e
del significativo contributo apportato dagli introiti inattesi. Di fatto, è
possibile che le valutazioni per il 2007 contenute nei programmi sovrastimino
l’entità del miglioramento del saldo strutturale. Secondo gli aggiornamenti dei
programmi di stabilità, nel 2007 e negli anni successivi nessun paese dell’area
dell’euro dovrebbe registrare un disavanzo superiore al valore di riferimento
del 3 per cento del PIL. I paesi ancora sottoposti alla procedura per i
disavanzi eccessivi (Italia e Portogallo) hanno compiuto progressi nell’azione
di risanamento al fine di correggere i rispettivi disavanzi. Nel programma di
stabilità presentato dall’Italia è indicata una significativa riduzione del
disavanzo, dal 4,4 per cento del PIL del 2006 al 2,4 nel 2007
(dati recenti segnalano che il disavanzo potrebbe risultare persino inferiore).
Questi sviluppi, coerenti con la raccomandazione formulata dal Consiglio Ecofin
di riportare il disavanzo italiano al disotto del 3 per cento del PIL al più
tardi entro il 2007, vanno soprattutto ricondotti al venir meno di taluni
fattori che avevano accresciuto il disavanzo nel 2006, a effetti base
positivi e all’andamento favorevole delle entrate. In Portogallo il disavanzo è
diminuito, secondo quanto indicato nel programma di stabilità, dal 3,9 per
cento del PIL del 2006 al 3,0 nel 2007, per effetto principalmente della
riduzione della spesa primaria e, in particolare, dei redditi da lavoro
dipendente. Questa evoluzione positiva fa ritenere che il Portogallo stia operando nel rispetto della raccomandazione del
Consiglio Ecofin di correggere il disavanzo eccessivo al più tardi entro il
2008. Alla luce degli andamenti relativamente favorevoli dell’economia e della
finanza pubblica, nel 2007 il rapporto fra debito pubblico e PIL dell’area
dell’euro è diminuito di 1,9 punti percentuali, al 66,0 per cento. Il risultato
riflette un calo del rapporto in tutti i paesi dell’area, ad eccezione di
Lussemburgo e Irlanda (che presentano rapporti relativamente modesti) e della Francia. In sette paesi l’incidenza del debito
pubblico sul PIL è stata pari o superiore al 60 per cento, collocandosi in un
caso al disopra del 100 per cento.

PROGRAMMI DI BI LANCIO PER I L 2008 E PER GLI ANNI SUCESSIVI – Sulla base degli obiettivi
contenuti negli aggiornamenti dei programmi di stabilità presentati alla fine
del 2007, il disavanzo delle amministrazioni pubbliche dell’area dell’euro
dovrebbe aumentare lievemente nel 2008, allo 0,9 per cento del PIL (cfr. tavola 9). Il deterioramento del saldo si inserisce in un
contesto di stasi dell’azione di risanamento delle finanze pubbliche (derivante
in parte da riduzioni programmate delle imposte), mentre
il prodotto è stimato crescere intorno al proprio valore tendenziale. Le
previsioni per il 2009 e il 2010 indicano che il disavanzo dell’area dovrebbe
riprendere a calare, collocandosi rispettivamente allo 0,4 e allo 0,0 per cento
del PIL. Questo miglioramento deriverebbe principalmente dalla flessione del
rapporto fra spesa pubblica e PIL (che dovrebbe diminuire di circa 1 punto
percentuale, al 45,0 per cento nel 2010), mentre si
prevede che il rapporto fra entrate e PIL resti sostanzialmente stabile
(intorno al 45 per cento). Nel 2008 il disavanzo strutturale dell’area
dell’euro dovrebbe aumentare leggermente, allo 0,9 per cento del PIL, prima di
diminuire in modo stabile allo 0,4 e allo 0,1 per cento rispettivamente nel
2009 e nel 2010. Il rapporto fra debito pubblico e PIL nell’area dell’euro
dovrebbe calare al 64,4 per cento nel 2008 e al 60,8 per cento nel 2010. Il
saldo di bilancio delle amministrazioni pubbliche dovrebbe migliorare nel medio
periodo in quasi tutti i paesi. Alcuni paesi hanno in programma di mantenere o
aumentare il proprio avanzo, mentre altri si sono posti come obiettivo il
conseguimento di posizioni in pareggio o in avanzo. I due paesi ancora
sottoposti alla procedura per i disavanzi eccessivi (Italia e Portogallo)
stimano disavanzi pari rispettivamente al 2,2 e al 2,4 per cento del PIL per il
2008 e un ulteriore miglioramento del saldo nel 2009 e nel 2010. Tuttavia, come
avvenuto nelle precedenti tornate di programmi di stabilità, i risultati
effettivi potrebbero discostarsi sensibilmente da quelli previsti, poiché
spesso vengono a mancare interventi concreti finalizzati al raggiungimento
degli obiettivi fiscali. Dei sei paesi che alla fine del 2007 non avevano ancora conseguito il proprio obiettivo di bilancio a
medio termine (OMT), nessuno è previsto raggiungere quest’obiettivo entro il
2008 e in alcuni casi gli aggiustamenti strutturali programmati sono minimi.
Inoltre, nel 2008 anche la Germania e l’Irlanda, che stando alle
attuali stime hanno raggiunto i loro OMT nel 2007, potrebbero mancare
nuovamente l’obiettivo. Si prevede altresì che nel 2010, ultimo anno
dell’orizzonte previsivo, Irlanda, Grecia, Francia e Italia non avranno ancora realizzato i rispettivi OMT.

VALUTAZIONE DE I PROGRAMMI A
MEDIO T ERMINE I programmi di bilancio devono essere valutati sulla base di
quanto stabilito nel quadro di riferimento della sorveglianza delle finanze
pubbliche nella UE. Il Patto di stabilità e crescita fornisce un quadro
adeguato per guidare le politiche di bilancio nazionali. I paesi dell’area
dell’euro che ancora presentano squilibri di bilancio devono conseguire un
miglioramento del saldo strutturale dello 0,5 per cento del PIL l’anno al fine
di conseguire rapidamente i propri OMT e di assicurare la solidità dei conti
pubblici. Tutto ciò è ancora più urgente poiché, in
generale, gli attuali OMT non tengono sufficientemente conto degli oneri di
bilancio aggiuntivi che deriveranno dall’invecchiamento della popolazione. Nel
mese di aprile del 2007 i ministri finanziari dell’area dell’euro
(l’Eurogruppo) hanno ribadito il proprio impegno ad applicare le disposizioni
del Patto di stabilità e crescita (per una descrizione dell’accordo
dell’Eurogruppo, si veda il numero di dicembre 2007
del Bollettino mensile). In particolare, i ministri hanno convenuto che,
traendo beneficio dalle condizioni cicliche favorevoli, la maggior parte dei
paesi dell’area dovrebbe raggiungere gli OMT nel 2008
o 2009 e che tutti dovrebbero mirare a conseguirli al più tardi entro il 2010.
Tale impegno si riflette altresì nei pareri emanati dal Consiglio Ecofin
sull’ultima tornata di programmi di stabilità. In molti casi, gli aggiornamenti
dei programmi di stabilità non rispettano tali requisiti. Per i paesi dell’area
che non hanno ancora raggiunto il loro OMT, il programmato miglioramento annuo
dei conti pubblici strutturali è spesso inferiore al valore di riferimento
dello 0,5 per cento del PIL fissato dal Patto di stabilità e crescita. I paesi
che hanno già centrato il loro OMT, in alcuni casi hanno programmato un
allentamento della politica di bilancio o di mancare il proprio OMT, in
contrasto con le disposizioni del Patto e con l’accordo dell’Eurogruppo. Alcuni
programmi inoltre sono basati su ipotesi di crescita economica molto favorevoli
e su interventi di risanamento non sufficientemente specificati, mentre
incrementi inattesi e temporanei delle entrate hanno indotto aumenti della
spesa o riduzioni delle imposte a carattere permanente. Esaminando più in
dettaglio i singoli casi, fra i paesi che registrano tuttora un disavanzo
eccessivo, l’Italia ha indicato nel suo programma di stabilità un disavanzo al
disotto della soglia del 3 per cento del PIL per l’intero periodo di riferimento.
Tuttavia, l’aggiustamento minimo previsto per il 2008 non è sufficiente per
realizzare un miglioramento del saldo di bilancio strutturale pari allo 0,5 per
cento del PIL fissato dal Patto, risultando pertanto incoerente con l’accordo
dell’Eurogruppo. Nel programma non è previsto il raggiungimento dell’OMT di un
pareggio di bilancio entro il 2010. Inoltre, il prospettato ritorno a una
solida posizione di bilancio è posto a repentaglio dal rischio che la crescita
del PIL in termini reali si riveli più debole di
quanto stimato. A ciò si aggiunge la mancanza di misure specifiche di riduzione
della spesa, che accresce l’incertezza sulle prospettive di risanamento
dell’Italia. Nel caso del Portogallo, il programma di stabilità prevede la
correzione della situazione di disavanzo eccessivo nel 2008, in linea con la
raccomandazione del Consiglio Ecofin. Sono inoltre previsti ulteriori progressi
verso il conseguimento dell’OMT (vale a dire un saldo strutturale di -0,5 per
cento del PIL) entro il 2010. Sebbene questo percorso di aggiustamento sia in
linea con il Patto, sussistono rischi connessi a un’evoluzione macroeconomica
meno favorevole di quella attesa e a una sovrastima
dell’impatto sul bilancio delle misure di riduzione della spesa. Con
riferimento agli altri paesi dell’area dell’euro che devono ancora conseguire
il loro OMT, sussistono diversi timori specialmente per quelli che registrano
disavanzi elevati. La Francia, pur registrando un ampio
disavanzo nel 2007, ha
programmato interventi di risanamento minimi per il 2008, in contraddizione
con le regole del Patto. L’orientamento della politica di bilancio non è
sufficientemente restrittivo per assicurare che l’OMT di un bilancio in
pareggio sia raggiunto entro il 2010 e non risulta coerente con l’accordo
dell’Eurogruppo. Inoltre, il processo di aggiustamento per il 2009 e il 2010
presenta notevoli rischi, connessi in particolare con gli andamenti
macroeconomici e con l’assenza di tagli alla spesa chiaramente definiti. Per
quanto concerne la Grecia,
il programma di stabilità prevede un aggiustamento strutturale di almeno lo 0,5
per cento del PIL all’anno, ma non è previsto il
raggiungimento dell’OMT di un bilancio in pareggio entro il 2010. Vi è inoltre
il rischio che il contesto economico si riveli meno favorevole
di quanto indicato nel programma. Ciò potrebbe incidere sui piani di
risanamento del paese, in particolare perché l’azione di riequilibrio si basa
in larga parte sulle entrate. Inoltre, il persistere di discrepanze fra
l’evoluzione passata del disavanzo e quella del debito segnala il rischio che i
dati sul disavanzo vadano rivisti al rialzo. Infine,
il programma di stabilità dell’Irlanda prevede un allontanamento dall’OMT di un
bilancio in pareggio a partire dal 2008, in contrasto con quanto previsto dal
Patto di stabilità e crescita e dall’accordo dell’Eurogruppo. Inoltre, accanto
a significativi sconfinamenti della spesa, le prospettive per i conti pubblici
sono soggette a notevoli rischi a livello macroeconomico, derivanti in
particolare dal deterioramento del mercato degli immobili residenziali e dalla
forte dipendenza economica da Stati Uniti e Regno Unito.

IMPL IC AZ IONI PER L E POLITICE
DI BI LANCIO – A causa delle condizioni macroeconomiche favorevoli, degli
introiti inattesi e dell’attuazione di alcuni interventi di risanamento
strutturale, nel 2007 le posizioni di bilancio della maggior parte dei paesi
dell’area dell’euro sono migliorate e il rapporto fra disavanzo e PIL dell’area
è sceso su livelli non osservati da molti anni. Alla fine del 2007 i due paesi
ancora sottoposti alla procedura per i disavanzi eccessivi stimavano di aver
ridotto i rispettivi rapporti disavanzo/PIL su livelli pari o inferiori al
valore di riferimento del 3 per cento. In prospettiva, è necessario che i paesi
dell’area dell’euro che hanno raggiunto, in linea con i propri OMT, solide
posizioni di bilancio, le mantengano. Di regola, questi paesi possono lasciare
che gli stabilizzatori automatici operino liberamente per contribuire ad
attenuare le fluttuazioni cicliche, ossia possono lasciare che i loro saldi di
bilancio oscillino in funzione del ciclo economico, mantenendo alla stesso tempo la loro posizione strutturale. Tanto
maggiore sarà il numero di paesi dell’area dell’euro in questa condizione,
tanto più significativo sarà l’impatto economico degli stabilizzatori
automatici a livello dell’area, contribuendo a un regolare funzionamento
dell’UEM. I paesi che devono ancora conseguire posizioni di bilancio solide
dovrebbero impegnarsi in un percorso di risanamento strutturale coerente con il
Patto di stabilità e crescita fino a quando non abbiano
raggiunto il loro OMT. Ciò rafforzerà la credibilità del meccanismo
preventivo del Patto. Andamenti macroeconomici meno favorevoli del previsto non
forniscono una giustificazione per ritardare il risanamento strutturale delle
finanze pubbliche. Al contrario, essi richiedono l’attuazione di politiche di
bilancio particolarmente prudenti e orientate alla stabilità per sostenere la
fiducia del settore privato. Il conseguimento e il mantenimento di posizioni di
bilancio solide costituiscono un presupposto fondamentale per preservare la
sostenibilità delle finanze pubbliche nel lungo periodo e assicurare una
crescita economica solida e sostenibile. Ciò risulta quanto mai importante alla
luce delle crescenti incertezze sulle prospettive macroeconomiche a livello
mondiale. Le potenziali ripercussioni delle turbolenze finanziarie sui conti
pubblici accrescono il bisogno di politiche di bilancio prudenti. Inoltre, non
si può escludere il rischio che alcuni paesi dell’area dell’euro registrino
deficit vicini al valore di riferimento del 3 per cento del PIL e, quindi,
questi paesi devono assicurare che tale valore non sia superato. Ove il
rispetto di questa soglia sia a repentaglio, la tempestiva applicazione delle
specifiche disposizioni del quadro di riferimento per la sorveglianza delle
finanze pubbliche nella UE è cruciale per la credibilità del quadro stesso. A
tale riguardo, gli strumenti disponibili includono l’”avvertimento preventivo”,
stabilito con l’articolo 99, paragrafo 4, del Trattato. Inoltre, il Patto di
stabilità e crescita consente alla Commissione europea di emanare direttamente
(senza il coinvolgimento del Consiglio Ecofin) suggerimenti riguardanti le
politiche dei paesi membri. Cedere alla tentazione di posporre gli interventi
di risanamento potrebbe minare rapidamente la sostenibilità dei conti pubblici.
Inoltre, si tenderebbe a ignorare il fatto che la maggior parte dei paesi ha
già utilizzato parte degli introiti inattesi degli ultimi anni per aumentare la
spesa o ridurre le imposte, così che le attuali posizioni di bilancio sono meno
solide di quanto avrebbero potuto essere in presenza
di politiche più prudenti.

6.1 TAS S I DI CAMBIO Dopo
essersi generalmente apprezzato per gran parte del 2007, negli ultimi tre mesi
l’euro ha registrato incrementi più modesti e meno generalizzati nel contesto
dell’acuita percezione dei rischi sui mercati finanziari mondiali da parte
degli operatori. A partire da metà febbraio la moneta unica europea si è
tuttavia rafforzata rapidamente e il 5 marzo il suo tasso di cambio effettivo
era superiore di poco più del 5 per cento alla media del 2007.

TAS SO DI C AMBIO EFFETTIVO DE L L’ Euro Nel 2007 l’euro ha registrato un apprezzamento
significativo. Per gran parte del secondo semestre tale evoluzione ha riflesso
tra l’altro le attese di un ampliamento del differenziale tra i tassi di
interesse delle due principali aree economiche. Fra la metà
di novembre 2007 e la metà di febbraio 2008 la moneta unica europea ha
per lo più oscillato entro un intervallo relativamente ristretto, sullo sfondo
delle aspettative di un’elevata volatilità del cambio, ma da allora ha teso ad
apprezzarsi costantemente. Il 5 marzo il tasso di cambio effettivo nominale
dell’euro – misurato rispetto alle divise di 22 importanti partner commerciali
dell’area – era superiore dell’1,6 per cento al livello di fine novembre e del
5,2 per cento alla media del 2007 (cfr. figura 50).
Contrariamente a quanto osservato per gran parte del 2007, negli ultimi tre
mesi l’apprezzamento dell’euro in termini effettivi è stato meno generalizzato.
La moneta unica europea si è rafforzata sensibilmente sulla sterlina britannica
e il won coreano e, in misura più moderata, rispetto ai dollari statunitense,
canadese e di Hong Kong. Si è invece indebolita sullo yen giapponese, il franco
svizzero, il dollaro australiano, la corona norvegese e le valute di alcuni
nuovi Stati membri dell’UE. In termini degli indicatori di competitività
internazionale di prezzo e di costo dell’area dell’euro, basati sull’andamento
dei prezzi al consumo e di quelli alla produzione, in febbraio il tasso di
cambio effettivo reale dell’euro era – nella media dei due indicatori –
superiore di poco oltre il 3 per cento alla propria media del 2007

. DOL LARO STATUNITENSE / EURO Il
cambio dell’euro con il dollaro statunitense ha influito notevolmente sul tasso
effettivo nominale della moneta unica europea e, dopo essersi apprezzato fino alla fine di aprile 2007, non ha in generale evidenziato
tendenze significative malgrado alcune notevoli oscillazioni di breve periodo.
Dagli inizi di settembre ha risentito dei timori per le condizioni di liquidità
sui mercati monetari e del credito a livello mondiale, che hanno determinato un
brusco aumento sia dell’avversione al rischio da parte degli investitori sia
della volatilità di mercato complessiva. Dalla metà di novembre l’euro ha teso
a stabilizzarsi, oscillando attorno a 1,47 dollari sullo sfondo delle
aspettative di una volatilità dei cambi storicamente elevata. Questa relativa
stabilità è stata raggiunta nonostante le attese di un ampliamento dei
differenziali di interesse tra le principali aree economiche, i rinnovati
timori sui mercati finanziari mondiali derivanti dall’accumularsi dei riscontri
di perdite connesse ai crediti di alcune banche internazionali e la
pubblicazione di dati che segnalavano un debole andamento dell’economia negli
Stati Uniti e che hanno determinato revisioni al ribasso delle prospettive di
crescita di tale paese da parte degli operatori. Verso la fine di febbraio il
dollaro ha tuttavia subito un brusco deprezzamento, forse riconducibile al
fatto che i risultati delle indagini congiunturali sono stati ritenuti
indicativi di un’ulteriore rallentamento dell’economia
negli Stati Uniti. Il 5 marzo l’euro è stato scambiato a 1,52 dollari, un
livello superiore del 2,9 per cento a quello di fine novembre e di quasi l’11
per cento alla media del 2007.

YEN GIAPPONE S E / Euro Per
l’intero 2007 l’euro ha evidenziato forti oscillazioni rispetto allo yen
giapponese, pur registrando nell’insieme un graduale indebolimento negli ultimi
tre mesi dell’anno. L’apprezzamento sulla moneta nipponica – in atto dalla metà
del 2005 – è proseguito nella prima parte del 2007, portando l’euro a un
massimo di 168,68 yen il 13 luglio. Nei mesi successivi il cambio con lo yen ha
mostrato ampie variazioni che hanno in generale riflesso il rapido mutare delle
aspettative circa la volatilità dei prezzi delle attività, riconducibile
soprattutto alle tensioni sul mercato dei mutui statunitensi di qualità non
primaria e agli effetti indiretti delle stesse su altri segmenti di mercato. Il
forte legame tra il cambio dello yen e la volatilità finanziaria è dovuto al fatto che il mutare della percezione del rischio
ha influito sulla redditività attesa dei carry trade, operazioni mediante le
quali si mutuano fondi in una moneta a basso rendimento per poi investirli in
un’altra a rendimento elevato. Trattandosi di strategie nelle quali lo yen è
stato attivamente utilizzato come valuta di finanziamento, la rivalutazione del
rischio da parte degli operatori ha influito in ultima istanza sulla domanda di
tale divisa. Nell’insieme lo yen si è apprezzato notevolmente dopo il minimo
del luglio scorso. Tuttavia, poiché la volatilità attesa è rimasta superiore
alla media di lungo periodo, le oscillazioni del cambio sono state cospicue e
frequenti. Il 5 marzo l’euro era quotato a 157,65 yen, un valore inferiore del
3,5 per cento a quello di fine novembre e del 2,2 per cento alla media del
2007.

VALUTE DEGL I S TAT I MEMBRI
DELL’UE – Per tutto il 2007 e nei primi due mesi del 2008 gran parte delle
valute all’interno degli AEC II si è mantenuta stabile rispetto all’euro su
livelli ancora prossimi o corrispondenti alle rispettive parità centrali.
Un’eccezione è costituita dalla corona slovacca, che dalla rivalutazione del
proprio tasso centrale nel marzo 2007 è rimasta nella fascia superiore della
sua nuova parità centrale. Dalla metà di gennaio 2008 ha registrato un
apprezzamento più sensibile e il 5 marzo era scambiata a 32,37 corone per euro,
superiore dell’8,7 per cento alla parità centrale e di circa il 2,5 per cento
al livello di fine novembre. Anche il lat lettone ha subito alcune
oscillazioni negli ultimi mesi. Nel contesto di una maggiore volatilità, tra la
metà di settembre e la metà di novembre si è spostato nella parte inferiore
della sua banda di oscillazione ma successivamente ha
teso ad apprezzarsi e si è riportato nella fascia superiore. Il 5 marzo era
scambiato ad un valore superiore di circa l’1 per cento alla parità centrale
prevista dagli AEC II e di 0,5 per cento al livello di fine novembre rispetto
all’euro.

ANDAMENTI ECONOMICI E MONETARI I
tassi di cambio e la bilancia dei pagamenti Per quanto riguarda le valute degli
altri Stati membri dell’UE che non partecipano agli AEC II, tra la fine di
novembre e il 5 marzo l’euro si è apprezzato del 7,6 per cento sulla sterlina
britannica e del 6,7 per cento sul leu romeno, mentre si è deprezzato
rispettivamente del 4,6 e 2,3 per cento nei confronti della corona ceca e dello
zloty polacco. Il 25 febbraio la Magyar Nemzeti Bank ha annunciato l’abbandono
dell’ancoraggio flessibile del fiorino all’euro, che prevedeva una banda di
oscillazione di ±15 per cento attorno a una parità centrale fissata a 282,36
fiorini. Tra la primavera 2007 e il febbraio 2008 il fiorino si è deprezzato di
circa il 7 per cento sull’euro.

ALTRE VALUTE Tra la fine di
novembre e il 5 marzo l’euro ha perso il 4,4 per cento sul franco svizzero,
scendendo a 1,58 franchi. Il cambio con il franco, che aveva mostrato un solido
rafforzamento nella primavera del 2007, ha iniziato a esprimere una maggiore
volatilità durante l’estate che rispecchia l’andamento della moneta unica
europea rispetto a quella nipponica. Come nel caso dello yen, l’indebolimento
dell’euro sul franco sarebbe connesso alla generale liquidazione dei carry
trade, nei quali anche la divisa elvetica ha svolto il ruolo di valuta di
finanziamento. Tra la fine di novembre e il 5 marzo, l’euro si è deprezzato del
3,2 per cento nei confronti della corona norvegese, mentre i movimenti della
moneta unica europea rispetto a quelle dei principali partner commerciali
asiatici sono stati piuttosto eterogenei, poiché l’indebolimento sul dollaro di
Singapore e il renminbi cinese (di circa l’1 per cento in entrambi i casi) è
stato accompagnato da un rafforzamento sul won coreano (6 per cento) e sul
dollaro di Hong Kong (3 per cento).

6.2 BILANCIA DEI PAGAMENTI Nel
2007 il conto corrente dell’area dell’euro ha registrato un avanzo pari allo
0,2 per cento del PIL (15,0 miliardi di euro in termini destagionalizzati), a
fronte di un disavanzo dello 0,2 per cento (13,6 miliardi) un anno prima. Tale
andamento ha riflesso in larga misura la crescita dell’avanzo del conto dei
beni, nel quale la decelerazione delle importazioni è stata superiore a quella della esportazioni. Per quanto riguarda il conto
finanziario, nel 2007 gli investimenti diretti e di portafoglio hanno
continuato a registrare nel loro insieme afflussi netti cumulati considerevoli
sebbene lievemente inferiori rispetto al 2006.

INTERSCAMBIO COMMERCIAL E E CONTO CORRENTE Nel quarto trimestre del 2007
l’interscambio di beni e servizi con l’esterno dell’area ha decelerato rispetto
ai ritmi sostenuti del trimestre precedente. Più in particolare, il valore
delle esportazioni di beni e servizi è rimasto pressoché invariato (sul
trimestre precedente, in termini destagionalizzati) a fronte di una crescita
del 2,8 per cento nel terzo trimestre e di una media dell’1,2 per cento su base
trimestrale nella prima metà dell’anno (cfr. tavola
10). L’aumento delle importazioni di beni e servizi è stato pari all’1,8 per
cento nell’ultimo trimestre, in calo rispetto al 2,6 per cento del terzo trimestre ma superiore alla crescita media dell’1,0 per
cento nella prima metà del 2007. La minore dinamica delle esportazioni e delle
importazioni nel quarto trimestre è principalmente riconducibile agli andamenti
dell’interscambio dei beni e sembra sostanzialmente in linea con l’evoluzione
della domanda estera e del PIL dell’area dell’euro nel periodo. Nel quarto
trimestre il valore delle esportazioni di beni è rimasto pressoché invariato,
mentre quello delle importazioni è aumentato dell’1,2 per cento. I tassi di
crescita delle esportazioni e delle importazioni di beni sono stati
notevolmente inferiori rispetto al terzo trimestre, quando l’interscambio di
beni aveva segnato una ripresa dopo la crescita più moderata registrata nella
prima metà del 2007. Il ritmo di espansione del valore delle esportazioni di
servizi è sceso allo 0,3 per cento, mentre quello delle importazioni è stato
pari al 3,7 per cento, in aumento rispetto al calo pronunciato registrato nel
terzo trimestre. La scomposizione dell’interscambio di beni in volumi e prezzi,
disponibile fino a novembre, indica che il rallentamento del valore delle
esportazioni riflette l’evoluzione dei volumi esportati (cfr. figura 54). La crescita di questi ultimi, modesta nella
prima metà del 2007, si è intensificata nel terzo trimestre per poi indebolirsi
nel quarto, rispecchiando principalmente la dinamica della domanda estera. I
prezzi in euro delle esportazioni hanno rallentato nella seconda metà dello scorso
anno, dopo essere costantemente aumentati nella prima. Da una disaggregazione
geografica dell’interscambio di beni dell’area dell’euro emerge che la crescita
delle esportazioni in volume verso i paesi produttori di petrolio e quelli
asiatici, soprattutto la Cina, è rimasta vivace nel 2007. Per
contro, i volumi esportati negli Stati Uniti hanno subito una contrazione (cfr.
figura 55). La crescita delle esportazioni in volume
verso gli Stati membri dell’UE esterni all’area dell’euro ha continuato a
mostrarsi relativamente robusta, mentre quella dei volumi esportati nel Regno
Unito è risultata debole. Guardando alla composizione merceologica, i prodotti
che hanno registrato il maggiore tasso di crescita nel 2007 sono i beni di
investimento.

I tassi di cambio e la bilancia
dei pagamenti Nel 2007 i volumi delle importazioni di beni hanno seguito
andamenti sostanzialmente analoghi a quelli delle esportazioni. Alla modesta
dinamica della prima metà dell’anno ha fatto seguito una ripresa nel terzo
trimestre, in linea con la robusta crescita della domanda interna, mentre il
calo del quarto trimestre potrebbe essere connesso al rallentamento della
produzione industriale dell’area dell’euro. Nonostante l’effetto frenante del
rafforzamento dell’euro, i prezzi all’importazione sono aumentati nel 2007, in particolare nel
secondo semestre dell’anno. Tale andamento va ricondotto principalmente al
rincaro del petrolio, ma anche i forti incrementi dei prezzi degli altri beni
hanno svolto un ruolo determinante. In una prospettiva di più lungo termine, il
saldo del conto corrente cumulato su dodici mesi ha registrato un avanzo di
15,0 miliardi di euro, a fronte di un disavanzo di 13,6 miliardi un anno prima
(cfr. figura 56). Tale risultato è in larga misura
ascrivibile al saldo dei beni che, in termini cumulati su dodici mesi, è
aumentato di 37,3 miliardi di euro rispetto all’anno
precedente. Il saldo dei servizi ha invece registrato una crescita più modesta,
pari a 7,2 miliardi. L’andamento del saldo dei redditi, passato da un avanzo di
5,7 miliardi di euro nel 2006
a un disavanzo di 4,6 miliardi nel 2007, ha attenuato il
miglioramento del saldo corrente. Inoltre, il disavanzo nel conto dei
trasferimenti correnti è salito a 82,6 miliardi di euro, dai 76,9 miliardi del
2006.

CONTO F INANZIARIO Nell’ultimo trimestre 2007 gli investimenti diretti e di
portafoglio dell’area dell’euro hanno registrato nel loro insieme deflussi
mensili netti medi per 11,7 miliardi di euro, contro afflussi netti per 12,8
miliardi nel terzo trimestre (cfr. tavola 10). Tale
mutamento di direzione ha rispecchiato un andamento analogo dei flussi per
investimenti di portafoglio, tanto in titoli azionari quanto in strumenti del
mercato monetario, in parte controbilanciato da un’evoluzione di segno opposto
(da deflussi ad afflussi netti) nel conto degli investimenti diretti. I dati
relativi a dicembre indicano che, per quanto concerne l’area dell’euro, le
decisioni in merito agli investimenti esteri potrebbero risentire ancora della
fase di turbolenza sui mercati creditizi iniziata nell’agosto 2007. A questo riguardo, le
statistiche più recenti mostrano che i flussi netti per investimenti in
obbligazioni estere da parte dei residenti dell’area e i flussi per
investimenti in azioni e obbligazioni dell’area da parte di non residenti
restano inferiori ai livelli precedenti la turbolenza. In una prospettiva di
più lungo periodo, nel 2007 gli afflussi netti per investimenti diretti e di
portafoglio sono stati pari a 124,1 miliardi di euro, a fronte di afflussi netti
per 140,0 miliardi un anno prima. La diminuzione di
43,9 miliardi degli afflussi netti per investimenti di portafoglio non è stata
interamente controbilanciata dalla contrazione di 28,0 miliardi dei deflussi
netti per investimenti diretti (cfr. figura 57). Nel
conto degli investimenti di portafoglio i titoli azionari hanno continuato a
registrare cospicui afflussi netti nel 2007 (174,6 miliardi di euro, contro
152,8 miliardi nel 2006). La diminuzione rispetto al 2006 riflette il sensibile
calo degli acquisti netti di azioni estere da parte dei residenti dell’area.
Per contro, nel 2007 l’area dell’euro ha registrato afflussi netti relativi a
strumenti di debito molto inferiori rispetto al 2006. La flessione è
ascrivibile al notevole ridimensionamento degli investimenti netti in
obbligazioni e note dell’area da parte di soggetti esteri, nonostante
l’assottigliarsi dei differenziali di rendimento tra l’area dell’euro e gli
Stati Uniti nel corso del 2007. I minori deflussi netti per investimenti
diretti osservati nel 2007 sono principalmente connessi ai maggiori
investimenti netti nell’area da parte di non residenti. Allo stesso tempo,
anche gli investimenti diretti esteri netti effettuati da residenti dell’area
hanno continuato a crescere nel 2007.